平安证券-贵州茅台-600519-1Q19略超预期，全年计划达成无忧-190408

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        投资要点
        事项：  
        公司4月5日公告1Q19主要经营数据，预计营业总收入同比增长20%左右，归母净利同比增长30%左右。
        平安观点：  
        1Q19  营收、归母净利增速略超预期，我们此前预计  1Q19  营收能达成  19全年增长  14%的目标，归母净利增  30%或因消费税率和销售费用率偏低。
        营收同增  20%应来自茅台酒价格上升和预收款确认。3  月底，部分经销商已收到  4  月份计划量，我们估计，1Q19  茅台酒实际出货量可能同降个位数。
        两方面原因或推动了  1Q19  茅台酒均价涨  10-20%：A.1Q18  收入中  819  老价格发票占比或超  60%，因  18  年初涨价翘尾效应，1Q19  均价可同增  10%+；B.18年  12  月，酒厂集中出了一批精品、生肖等高价产品，部分或体现在  1Q19，且1Q19  年份、精品、生肖等高价产品发货常规化，占比应高于  1Q18，也可能带动  1Q19  均价同比升个位数。18  年底，酒厂或仍有少量预收款余粮（不超  20亿）。4  月  1  日起，增值税率降至  13%，有理由相信，经销商会推动厂家把  3月  31  日前已发送货物发票全开完，可能推动  1Q19  报表确认茅台酒销量持平或小增。另外，系列酒  1Q19  营收同增约  26%，也拉高了总营收增速。
        归母净利同增  30%或因消费税率和销售费用率同降。结合年报，我们判断，4Q18  酒厂茅台酒生产量高于实际出货量,故  1Q19  报表确认茅台酒销量应明显高于实际生产量，虽  1Q18  消费税率偏低，但  1Q19  同比或仍明显下降。4Q18销售费用为负，意味着  1-3Q18  销售费用预提过多故需在  4Q18  冲回，所以酒厂  1Q19  也可能减少了销售费用预提。
        1Q19  预收款余额大概率环比年初小幅上升。3  月底，经销商均已打完2Q19  计划全款，且包含了年份、精品、生肖。另一方面，我们了解，总经销产品  3  月底也完成了全年的集中打款。汇总估计，1Q19  预收款余额或达  140-160亿元，环比年初  136  亿元小幅上升。
        略上调  19  年业绩预测，维持“推荐”评级。考虑  1Q19  营收、净利超预期，上调  19  年  EPS  预测约  1.3%，预计  19、20  年  EPS  同增  18.2%、9.4%至33.13  元、36.24  元，动态  PE  约为  26、24  倍。因经济、囤货、报表周期性，茅台  19、20  年报表增速或主要靠涨价，但  2020  年是十三五最后一年，考虑为下个五年计划开门红做准备是惯例，会否涨价需观察。中长周期看，超强品牌力保障，茅台可靠收渠道利差、消费升级抢量来实现价、量再翻倍，维持“推荐”评级。
        风险提示：1）白酒行业景气度下行风险。白酒行业景气度与价格走势相关度很高，如果白酒价格下降，可能导致企业营收增速大幅放缓。2）管理层更换易导致业务波动风险。白酒企业受业务策略影响大，如更换管理层，可能会导致企业营收、利润大幅波动。3）政策风险。白酒行业需求、税率等受政策影响较大，如相关政策出现变动，可能会对企业营收、利润有较大影响。