国泰君安-国药控股-1099.HK-情况正在好转，维持“收集”-190329

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        2018  年业绩不俗。尽管2018  年股东净利同比增长4.67%至人民币5,836  百万元，逊于我们预期5.1%，但公司核心净利润估算同比增长10.0%，在行业内算是一个不错的数字。2018年第四季度原有业务的收入增速估算进一步反弹至12.6%~14.6%。另外，主要分部的收入增速均好于行业平均且经营效率均有所提高。
        展望未来，国药控股仍需面临的一个重要下行风险为带量采购所导致的药品降价（预计将对医药分销行业收入增速不利）。然而，我们相信国药控股有能力依仗其完善的全国性分销网络，通过持续的产品结构优化（更多高毛利药及创新药）以及更多市场份额的获得来抵消该等不良影响，并令其医药分销业务实现高于行业平均的增长。同时，我们看好公司的医药零售及医疗器械分销业务。我们预测这两个市场的发展空间巨大，主要考虑到处方外流的趋势有所增强以及分级诊疗的推行将极大刺激基层医疗机构对医疗器械的需求。另外，随着公司经营逐步稳定以及信贷有所宽松，公司利润率有望通过对费用及现金流更严谨的控制实现提高。总的来说，我们预期国药控股的股东净利增速将于2019  年重返低双位数水平。
        下调2019/  2020  年每股净利6.7%/  9.5%，以反映更高的少数股东权益比例。相应下调目标价至40.00  港币，对应15.1  倍/  13.2  倍2019  年/  2020  年的市盈率。股价有23.8%的上升空间，维持“收集”。