光大证券-丘钛科技-1478.HK-结构升级趋势确定，驱动业绩反转-190407

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        ◆2H18  业绩环比改善，利润率有所回升  
        2018  年公司实现营收  81.3  亿元人民币，同比增长  2%。盈利能力来看，全年毛利率同比下降  6.8  个百分点至  4.3%，主要由于产品结构不及预期、价格竞争、折旧及人工成本上升、汇率波动等多方面因素导致。受主营业务毛利率大幅下跌以及联营公司亏损影响，公司全年实现略微盈利，归母净利润为0.14  亿元。公司下半年业绩相比上半年改善明显，2H18  营收同比增长14%，毛利率由1H18  的1.2%回升至6.3%，净利率由1H18  的-1.6%上升至1.3%。
        ◆产品结构升级趋势或再次确立，驱动  CCM  ASP  及毛利率改善
        2H18  摄像模组业务营收恢复健康成长，同比上升  11%，主要得益于出货量增长强劲，同比上升  80%；ASP  由于产品结构调整以及价格竞争原因，继续同比下跌  38%。公司客户基础进一步扩大，2019  年  CCM  出货量仍有望维持快速成长，公司指引同比增速不低于  30%；同时逐步切入个别大客户高端项目供应链，叠加三摄、3D  等项目顺利上量，产品结构升级趋势确定性高，公司指引10MP及以上出货占比不低于50%，有望驱动摄像模组ASP回升。伴随产能利用率爬坡及产品结构优化，CCM  业务毛利率将随之改善。
        ◆主动调整产品结构，屏下指纹放量驱动业务回升
        2H18  指纹模组业务营收同比上升  21%，主要得益于出货量快速成长，同比上升  34%，ASP  继续同比下跌  10%。2H18  涂层、盖板及屏下指纹出货占比分别为  68%/16%/15%，19  年伴随屏下指纹市场渗透率提升以及公司主动调整，我们预计低端涂层项目出货占比降低、高端屏下指纹出货占比将明显放大（公司指引不低于  40%），有望驱动指纹模组  ASP  及毛利率改善。
        ◆估值与评级
        鉴于公司高端项目进展或超预期，上调  19-20  年  EPS  预测  10%/3%至0.32/0.46  元人民币。光学行业景气度回升，同业估值均有抬升，参考同业PE估值区间  19  年  16-24  倍/20  年  12-16  倍，考虑到自身主动结构调整及行业高端应用渗透的内外作用下，公司  19  年基本面反转具备更高的确定性，且  20年业绩增速有望继续高于同业，认为给予19  年25  倍PE（对应20  年18  倍）为合理估值水平，上调目标价至9.3  港币，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：摄像模组行业竞争加剧；产品结构升级不及预期。