中信证券-现代牧业-1117.HK-2021H1业绩点评：奶价上涨&饲料涨价，费率优化助推业绩高增-210906

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原奶需求旺盛、供需缺口扩大，同时养殖成本上涨，2021年上半年公司原奶售价上涨13%，但玉米、豆粕等饲料价格上涨致公司原奶单公斤成本也上涨13%，费用优化驱动公司上半年业绩高增。

考虑目前原奶价格仍在走强，下半年公司并表中元等，预计公司下半年业绩延续高增长。

▍上半年公司收入/归母净利同增12%/125%至31.8亿/5.0亿元。

上半年受益原奶价格上涨，公司收入同增12.4%至31.8亿元，不过由于上半年玉米、豆粕等饲料价格大幅上涨，公司原料奶公平值调整前的销售成本上涨12.5%，最终推动公司毛利润同增12.3%至11.8亿元。

上半年公司费用管控优秀，销售/管理/财务费率分别同降0.9pct/0.3pct/4.7pcts至2.5%/4.9%/2.9%，推动公司期间费率同降5.9pcts至10.3%，进而推动公司上半年归母净利同增125%至5.0亿元。

▍受益原奶供需紧张，公司奶价同增13%，不过农产品涨价导致单公斤原奶成本同样上涨13%。

新冠疫情培养了消费者对乳制品尤其是中高端液奶的消费习惯，国内乳制品需求景气上行，但近几年国内奶牛存栏量持续下降导致原奶供应增长放缓，原奶供需缺口扩大叠加上半年奶牛养殖成本上涨，共同推动原奶价格上涨——上半年公司原奶售价同比上涨13.4%至4.39元/Kg。

报告期内农产品价格大幅上涨，作为奶牛饲料最主要的两种成分玉米、豆粕，价格分别上涨37%/15%。

公司通过改良饲料配方，减少玉米和豆粕成分占比，同时得益去年收储部分玉米而锁价，有效地管控住饲料成本，单公斤奶牛饲料成本上涨19.4%至2.09元，单公斤奶牛现金成本上涨14.5%至2.60元。

▍上半年奶牛单产同比下降1%，成乳牛规模下降，公司上半年原奶产销量微降。

上半年由于天气原因以及公司主动调整奶牛群体结构，导致奶牛单产同比下降1%至11.1吨。

公司奶牛规模保持稳步增长，截至2021年6月底拥有25.2万头奶牛，较2020年底增加4505头，其中成乳牛/犊牛和青年牛分别减少1360头/增加5865头。

奶牛单产和成乳牛规模下降导致公司上半年原奶产量/销量同降2%/1%至73.4万吨/72.5万吨。

▍短中期展望：下半年中元等并表有望增厚利润，今明两年奶价料维持高位，饲料成本压力有望逐步缓解。

公司上半年披露公告拟以8.15亿元收购中元100%股权等，目前中元已于7月完成交割并表。

并购前中元拥有1.7万头奶牛，下半年完成对中元等公司的收购后，现代牧业将拥有近32万头奶牛，同时将增厚一定利润（2020年中元净利润1.3亿元）。

考虑到国内乳制品消费稳步增加、原奶需求旺盛，而原奶供给短期具有刚性，预计下半年和明年原奶价格继续维持历史高位水平。

而饲料端，玉米和豆粕价格下半年价格再度大涨可能性低，预计维持高位波动（据大连商品期货交易所，8月玉米/豆粕期货价格环比7月持平/下降1%，料公司下半年饲料成本压力有所缓解）。

▍风险因素：原奶价格下降风险，新冠疫情发展超预期，产能扩张不及预期，环保政策变动风险，奶牛疾病及其他自然风险。

▍投资建议：考虑原奶价格上行周期或持续到2022年，公司持续管控饲料成本，我们上调公司2021/22/23年EPS预测至0.15/0.20/0.20元（原预测0.14/0.18/0.19元）。

参考可比公司PE估值水平，我们给予公司明年目标PE10倍，对应目标价2.3港元，维持“买入”评级。