华泰证券-精工钢构-600496-钢构龙头转型，业绩持续高增长可期-190331

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        在手合同饱满，绿筑业务有望进入快车道
        公司为老牌民营钢结构龙头，18  年业绩有望实现拐点。此前公告18  年归母净利润YoY+190%~239%，为近6  年最快。绿筑业务契合政策利好，有望进入快车道，实现“自营”+“技术授权”双轮驱动。18  年新签合同122.70亿元，YoY+19.79%，为未来业绩打下扎实基础。预计18-20  年EPS0.11/0.22/0.30  元，目标价4.18-4.40  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        行业景气度上行，订单结构改善
        近年来，装配式建筑行业政策频出，产业政策逐步向钢结构行业倾斜。住建部3  月11  日发布建市综函【2019】9  号，首次提出开展钢结构装配式住宅建设试点，在试点地区明确一定比例的工程项目采用钢结构装配式建造方式。同时，钢结构企业大力发展总包工程业务，将钢材价格对业绩的波动影响逐渐降低。18  年公司新签订单122.70  亿元，YoY+19.79%，其中装配式建筑新签合同16.52  亿元，YoY+169.44%，装配式建筑业务获得较大突破。此外，工业建筑为细分占比最大行业，18  年新签合同58.79  亿元，YoY+26.69%，大额订单占比提升至64%。
        绿筑业务有望发力，高装配化率，可复制性较强
        公司2010  年开始研发装配式建筑，目前已形成住宅、公寓、学校、医院、办公建筑五大产品体系，装配化率达95%，并配套搭建了“之云Z-Cloud”信息化管理平台，实现了信息化设计、采购、运营管理和运维管理。公司绿筑业务将以EPC  直营+技术授权模式发展。目前已建成绍兴绿筑生产基地，且后续拟在雄安和华北新建直营生产基地。为了尽快拓展市场，公司将绿筑核心技术转让给有装配式建筑产业升级需求的传统总包企业。合作方控股和精工合资建设绿筑产业基地。公司通过收取合作方资源费、后续设计费、之-云用户端费用等方式盈利。
        绿筑技术授权模式起步，大力发展EPC  模式
        公司2018  年已签约3  单技术授权加盟，预计将确认2  单收入。由于绿筑技术研发费用已在过往年份摊销，技术授权模式毛利率预计可观。公司预计19  年将新签5~8  单技术转让，我们测算19  年技术授权业务或贡献净利润1  亿元左右，未来有望成为公司业绩重要增长点。此外，公司大力发展EPC  模式，完成从“乙方的乙方”到“乙方的甲方”角色转变。19  年1月10  公告中标绍兴国际会展中心一期B  区工程EPC  项目，总金额23.5亿元，亦是公司业务承接中金额最大的订单。
        业绩有望持续高增长，首次覆盖，给予“买入”评级
        我们预计18-20  年EPS  为0.11/0.22/0.30  元，CAGR+65%。目前可比公司19FY  平均PE  14.18X，由于公司未来业绩复合增速显著超越可比公司，由技术转让带来的盈利能力有望大幅提升，叠加装配式建筑政策对钢结构的扶持力度明显增加，我们认可给予公司19  年19X-20X  PE，对应目标价4.18-4.40  元，首次覆盖，给予“买入”评级。
        风险提示：经济下滑超预期；技术授权业务拓展不及预期；在手订单执行不及预期。