中信证券-美年健康-002044-2021年中报点评：后疫情时期恢复重启，持股计划助力长期发展-210906

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公司Q2单季度基本实现盈亏平衡，符合预期。

费用端企稳，期待下半年逐季恢复。

公司推出员工持股计划，中长期有望摆脱非经常影响轻装上阵。

▍Q2单季度基本实现盈亏平衡，符合预期。

公司2021H1实现营收33.77亿元，同比+86.11%（较2019年下降7.25%）；归母净利润-4.28亿元，扣非净利润-3.76亿，亏损幅度同比收窄；实现经营性现金流净额-2.89亿元。

单季度看，Q2分别实现收入/归母净利润/扣非归母净利润20.45/-0.04/0.14亿元，基本实现盈亏平衡，符合此前预期。

Q2业绩仍有压力，推断主要由于：①体检周期因素影响（由于2020年下半年客户集中到检，倾向于2021年下半年再次体检）；②2021H1强化总部管理下费用有所提升；③部分地区疫情反复影响开业。

公司2021年下半年业绩有望迎来逐季恢复。

▍费用端企稳，期待下半年逐季恢复。

报告期内公司毛利率为28.69%，较2019H1下降6.93PCTs，主要受到检人数下降的影响，下半年有望企稳回升。

销售/管理/财务费用率相较2019H1分别+1.50/+0.54/+0.35PCTs至26.50%/9.01%/5.50%，基本企稳回归合理水平。

随着下半年旺季到来，公立医院满产下高客单价B端客户回流至民营，同时部分事业单位新客户逐渐进入非公医疗体系提振客单价，预计下半年起有望实现量价齐升，兑现逐季加速的恢复性增长。

▍推出员工持股计划，中长期有望摆脱非经常影响轻装上阵。

公司于近期公告拟推出员工持股计划，资金总额不超过10亿元（参与人数不超过300人），本次计划设置锁定期12个月、存续期36个月，且实控人俞熔先生将为参与员工提供保本保障，有望为长期发展奠定基础。

公司近期持续强化总部管理，同时优化各区域内生发展机制，如上海地区推行员工激励与业绩挂钩，同步实现成本端压缩及单价提升；浙江地区着力通过质量及服务带动销售提升，提升销售人员的医疗素养，引导行业良性竞争等。

同时截至报告期末参股/控股门店分别344/263家，我们判断内部管理理顺后，未来公司参转控有望重新加速。

同时随着未来低线城市的下沉及体检中心逐渐成熟（目前控股体检中心中五年以上中心占比已上升至57%），整体盈利能力有望改善。

▍风险因素：服务质量风险、并购整合不达预期、政策变动风险。

▍投资建议：公司受益于鼓励社会办医政策导向和公司规模品牌打造的竞争壁垒，我们预计将在未来以参变控模式逐步兑现业绩。

考虑到公司2021年强化总部管理下费用投入较多且报告期内全国几个城市疫情反复对体检机构开业仍有影响，调整2021-2023年EPS预测至0.14/0.22/0.31元（原预测为0.21/0.28/0.37元）。

考虑到公司在非公体检行业的领先地位和品牌力，未来有望借助参转控模式重启扩张，给予2022年65倍PE，对应目标价9元。

考虑到公司经营改善仍需时间，下调评级至“增持”。