天风证券-先健科技-1302.HK-创新引领发展，产品进入全面收获期-190408

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        收入端实现高速增长，公司进入发展新阶段  
        公司2018年收入端实现快速增长，实现营业收入556.7百万元，同比大幅增长36.1%，主要贡献来源于覆膜支架、腔静脉滤器、左心耳封堵器等带来的收益。对比历史情况，2018年的收入增速达到近十年来的最高点，产品经过了多年的积累基本达到成熟收获期，将为公司带来业绩增长，正处于黄金发展起点。  
        产品以自主研发为主，通过产品迭代，保持整体毛利率。2018年公司产品毛利率为81.7%，近十年来平均毛利率为80%，基本保持平稳。期间费用根据销售规模情况略有变动，2018年期间费用率为61%，处于较高水平，近十年平均期间费用率为56%。净利率水平受各种因素影响波动性较大。  
        公司整体收益质量较高，随着公司产品的自主研发能力提升及不断丰富，营业周期呈现下降趋势，体现公司产品在产业链中溢价能力强，具备核心竞争力。2018年营业周期为248天，较2017年255天进一步下降，其中应收账款周转天数为53天，下降明显，公司整体回款质量较高。  
        多产品协同发展，构建心血管治疗平台  
        公司主要主营业务分为三大业务，分别为结构性心脏病业务、外周血管类业务和起搏器电生理业务。2018年，覆膜支架业务占比最大，达到38.6%，增速41.5%。传统业务先心封堵器维持稳健增长，收入增速为18.5%。另外，重点产品腔静脉滤器和左心耳封堵器保持较快增速增长。  
        目前在研重点项目中，铁基可吸收支架和主动脉弯弓支架有望成为未来重要的产品线。同时公司还将在手术机器人上合作发展，通过合作模式引入海外先进的产品，将有利于公司形成先发优势，实现新产品布局。  
        上调至"增持"评级  
        公司目前处于一个新的发展阶段，多个研发储备产品开始逐步放量，丰富公司产品结构，为公司带来整体业绩稳健增长。通过细分产品数据拆分，我们预计公司2019/2020年营业收入为7.14/9.12亿元，由于公司2018年费用端比例提升较多，我们预计2019/2020年归母净利润由2.15/2.57亿元调整为1.64/2.14亿元，对应EPS为0.04/0.05元。  
        参考成长型公司PEG情况，2019年我们给予先健科技PEG为1.2-1.3，对应PE为42.7X-46.3X，目标价为1.708-1.852元，上调至"增持"评级。  
        风险提示：可降解心脏支架研发不及预期、已上市产品竞争对手进入导致竞争加剧、新产品研发不及预期、临床招募进度不及预期、非经常性费用影响等。