西南证券-佳兆业集团-1638.HK-权益销售大幅增长，湾区旧改加速释放-190406

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        投资要点
        财务表现稳健，营收回升可期。2018年实现营业收入  387.1  亿元，同比增加  18.1%，毛利率达28.8%，同比提升1.5个百分点，实现归属于股东的净利润27.5亿元，同比减少16.2%，主要是由于少数股东权益和利息费用的增加以及投资性房地产公允价值变动受益同比减少所致。2018年公司的结转收入主要由2015、2016年销售额贡献，结转销售金额361.8亿元，同比增长15.9%，结转均价17209元每平方米，同比增长23.6%。公司净利润为32.9亿元，同比增长8%，核心净利润率为12%，同比上升了4个百分点。  
        销售增速强劲，拿地稳步进行。2018年公司实现权益合约销售金额700.6亿元，同比增长56.7%，在克而瑞的销售排名中位列37名，合约销售面积383.7  万平，同比增长37.7%，销售单价为18,261  元每平米，同比增长13.8%。从销售结构上来看，大湾区贡献销售额近60%，华中及长三角分别贡献12%及11%；一线城市销售金额占比48%，二线及周边城市贡献49%。公司2019年销售目标为875亿元，可售货值为1580亿元，对应55%的去化率。  
        2018年公司拿地偏谨慎，净负债率大幅改善。2018年公司权益拿地金额约为157.8亿元，共计收购30个地块，计容建面332万平，平均拿地单价为4750元每平方米，其中粤港澳大湾区的新增土地权益投资额占比达56%。截至2018年底，公司土地储备为2400万平，其中大湾区占比54%，土地储备总货值4640亿元，其中73%位于大湾区。2018年，公司净负债率同比降低64个百分点为236%，加权平均融资成本由于整体市场偏紧影响，较2017年小幅上涨为8.4%，随着业绩逐步释放，2019年净负债率和融资成本均有望继续改善。  
        公司旧改经验丰富，大湾区旧改项目逐步供地。公司共计3005.7万平方米旧改项目尚未纳入土储（未计容积率，未实现供地），同比增长25%，旧改项目分别位于深圳、广州、中山市、惠州等城市，旧改项目具备开发周期长、成本较低，以及区域性特点，在短期（1-2年）公司可实现供地、供货项目可售面积为220.5万方，预计可售货值1242.9亿元。  
        盈利与预测：预计2019-2021  年EPS  分别为0.56  元、0.65  元、0.72  元。考虑公司土储货值充裕，盈利能力和杠杆比率持续改善，给予公司2019  年6.4  倍估值，对应目标价4.20  港元，首次覆盖给予"增持"评级。    
        风险提示：销售增速或低于预期，负债结构优化或较为缓慢。