东兴证券-山东路桥-000498-2018年报点评：盈利逐季显著修复，现金流大幅增加-190405

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        投资要点：
        事件：公司发布2018  年年度报告，全年实现营收147.68  亿，同增19.25%，实现归母净利润6.64  亿，同增15.2%，实现扣非5.96  亿，同增12.7%；
        积极应对地材价格上涨，盈利逐季修复在意料之内，改善力度略超预期。全年净利率与上期基本持平，现金流大幅增加，债转股助力去杠杆。Q1-Q4毛利率为8.35%/6.2%/9.65%/16.7%，净利率为1.63%/2.87%/4.61%/7.3%，地材价格上涨致H1  归母同减48%。公司为此积极采取引入调价机制、沟通业主改进合同、催要涨价补贴、参股材料商等举措，H2  以来盈利持续修复，Q4  毛利率/净利率环比提升7.1pp/2.7pp，同比提升4.5pp/3.7pp。全年毛利率10.73%（-2pp），销售/管理/财务/期间费率为0%（+0pp）/3.89%（+0.2pp）/0.79%（+0.2pp）/4.44%（+0.3pp）；减值-977  万（-2.55  亿），占净利润比例-1.44%（-44pp）；净利率4.58%（-0.1pp）；收付现比111.82%（+22.9pp）/104.7%（+16.1pp），经营现金流8.3  亿大幅同增257%，系完成项目进度和回款较多；报告期内引入铁发基金/光大金瓯增资累计11.5  亿并实施市场化债转股，期末负债率73.38%(-1.8pp)；
        Q4订单边际改善。施工订单充沛、养护市场攀升带动收入快速增长。Q4新签订单62  亿，同增233%、环增192%，报告期末已签约未完工订单244  亿对应当期收入的1.7  倍。受益于承接项目较多且已全面开工、同时公路逐步进入大修期释放养护需求，报告期内路桥工程施工和养护施工两项主业均快速增长，全年营收/归母增速19.25%/15.2%保持在较高水平。分业务看，施工收入130  亿，增速17.9%（-41pp），占比88%（-1pp），毛利率10.59%（-2.2pp）；养护收入14  亿，增速28.5%（+6pp），占比9%（+1pp），毛利率9.4%（-3.2pp）。分地区来看，华东收入119  亿，增速21.6%，占比81%（+2pp），毛利率10.9%；西南/中南/西北/海外收入为11  亿/6  亿/1.8  亿/4.6  亿，占比分别为8%/4%/1%/3%；
        山东基建龙头，背靠两大集团股东，充分受益省内旺盛投资需求。股权激励彰显经营信心。山东路桥拥有施工设计双特双甲资质，背靠山东高速和齐鲁交通两大集团股东，在区域内竞争优势显著，报告期内与中铁建联合中标济南-鲁南高铁项目。山东地处中枢，基建投资需求旺盛，2018.1-11完成公路投资959  亿，YOY+35%，体量/增速分别位居全国第6/5  位，其中高速公路投资535  亿，YOY+71%，2016-2017  仅完成十三五规划铁路/高速公路里程的21%，尚存较大缺口，未来相关投资有望持续高位增长；
        盈利预测与投资评级：预计公司2019  年-2021  年实现营业收入分别为169.16  亿元、189.56  亿、208.04  亿元；归母净利润分别为7.51  亿元、8.46  亿元和9.23  亿元；EPS  分别为0.67  元、0.76  元和0.82  元，对应PE分别为9.4X、8.4X  和7.7X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：1、宏观经济风险；2、材料价格风险；3、财务风险。