国信证券-贵州茅台-600519-顺利实现开门红，调结构显利润弹性-190408

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        事项：
        公司公告经初步核算，2019  年第一季度实现营业总收入同比增长  20%左右；实现归属于上市公司股东的净利润同比增长30%左右。
        点评：
        业绩再超预期，预计非标直销占比提升
        股份公司公告2019  年Q1  实现营收增长20%左右，超过全年14%目标。同时集团官网披露的数据显示，集团一季度实现销售收入257  亿元，同比增长21%，完成年度计划的26%；实现净利润110  亿元，同比增长31%，完成年度计划的24%，顺利实现开门红，继Q4  以来业绩再超预期。收入高增同时维持了利润率的提升，我们认为主要因产品结构和渠道结构调整持续拉升均价，提供利润弹性：（1）加大投放非标类产品，调研显示Q1  春节期间生肖酒及精品酒投放力度均有加大，非标类产品占比提升有利于拉升均价；（2）直营比例预计提升。随着公司前期对渠道进行管控调整，2018  直销渠道收入43.7  亿元同减30%，占比营收仅6%，2018  年减少607  家经销商商中茅台酒经销商减少437  家，前期收回合同额度预计陆续投入直营体系，随着后续直销方案落地，直销体系占比有望持续性提升。收入端稳健表现受预打款积极，系列酒稳增影响：调研显示节后货源偏紧，一批价回升在1850  左右，渠道库存低，3  月底陆续到4  月配额，经销商4-6  月计划也已陆续打款，提前打款确认节奏积极，蓄水作用有力支撑一季度开门红的实现基础；同时集团披露，19Q1酱香系列酒同比增长26%，单季销售收入突破20  亿元，已达2016  年全年销售水平。
        强调文化建设，品牌精简调整
        近期经销商会强调文化茅台建设，强调价格要让消费者满意，而非厂商要求的价格。此外通过“瘦身规范改革”优化生产经营整体结构。集团Q1  营业利润率同比提升4  个百分点，纳入整顿计划的56  家子公司已清理完成28  家，9  月底将全面完成。品牌监管进一步加强，全面停止各子公司定制、贴牌产品，精简子公司品牌，有望持续提高集中度和经营效益；。
        盈利预测评级
        我们认为茅台市场中保持供应需求维持紧平衡状态，批价持续上行，公司发货量稳定，同时具备通过调整产品和渠道结构实现均价提升和更高业绩弹性。预计2019-2021  年EPS  为33.56/38.82/44.56  元，分别对应26/22/19  倍PE，，一年期目标估值872.6-939.7  元，维持“买入”评级。
        风险提示
        行业监管等相关政策变化影响；大单品增速放缓；渠道扩张低于预期；