光大证券-远大医药-0512.HK-2018年年报点评：产品结构持续优化，带来盈利快速增长-190407

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        ◆18  年业绩快速增长。公司  18  年收入  59.6  亿港元（+24.9%），毛利  31.6亿港元（+27.5%），归母净利润  7.1  亿港元（+54.7%），摊薄  EPS26.5港仙，略超此前预期，拟派发末期股息  8.6  港仙。18  年毛利率  53.1%，同比增加  1.1pp；净利润率  12.4%，同比增加  2.2pp。公司盈利增长的主要原因在于：1)公司核心产品竞争力提高，协同效应明显；2)公司产品结构持续优化，高毛利产品占比不断提升。
        ◆产品结构不断优化，制剂及器械业务占比持续提升。18  年公司制剂及器械业务实现收入  30.3  亿元人民币，同比大幅增长  34.3%，占比  60%。其中眼科、呼吸及耳鼻喉、心血管急救分别实现收入  6.5/11.0/8.4  亿元人民币（+15.9%/+47.5%/+38.1%），共有  8  个过亿品种。五官科独家产品切诺进入医保目录叠加推出儿童剂型，收入  7.1  亿元人民币（+54.4%）。公司有  203  个产品进入新版医保目录，产品布局较为全面；药涂球囊系列产品有望于未来  2~3  年陆续上市，预计制剂及器械业务占比将持续提升。此外，生物技术板块实现收入  13.6  亿元人民币，同比增长  12.9%，牛磺酸与氨基酸市场需求增加，有望持续贡献利润；精品  API  及化工产品实现收入6.4  亿元，受产品结构调整与生产工艺改进影响，同比减少  5.9%。
        ◆自主研发与外延并购双轮驱动。公司加快布局药物自主研发，也注重细分领域纵向并购。1）在研品种主要集中在心脑血管和五官科药物及器械领域；2  个罕见病药（卡谷氨酸片和氨己烯酸片）进入优先审评，有望于  19  年获批。Restore  产品  2  个适应症进入注册阶段，Aperto  产品临床工作完成，分别有望于  19~20  年上市。2）公司完成收购旭东海普  55%股份以扩充心血管线、呼吸道领域重磅产品；与鼎晖共同收购澳洲公司  Sirtex，帮助抗肝癌重磅新药钇-90  进入中国市场。2  笔外延并购将以联营公司权益并表，有望增厚公司  19  年业绩。
        ◆维持“增持”评级。公司医保品种持续放量，利润结构有望持续改善；考虑两项收购项目权益并表，我们上调公司  19~20  年  EPS（摊薄）分别至0.33/0.42  港元（原为  0.32/0.39  港元），新增  21  年  EPS  为  0.53  港元，同比分别增加  24.0%/28.5%/26.6%，应对  19-21  年  PE  分别为  15/12/9x。公司在细分领域的整合优势明显，维持“增持”评级。
        ◆风险提示：并购不及预期，原料药利润波动，应收账款占比较高。