中泰证券-石油化工行业周报：台塑安全事故，或短期提振聚酯产业链价格-190408

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        投资要点          
        台塑芳香烃三厂爆炸，建议关注桐昆股份等。
        事件：根据中新社台北报导，台湾云林县麦寮六轻工业区台化芳香烃三厂7日14时许发生爆炸，消防部门判断系液化石油气(LPG)管线去乙丁烷塔破裂所引起。
        点评：对于聚酯产业链价格上涨或有提振。台塑3号工厂PX产能87万吨，占全球比例约1.6%，此次爆炸可能导致其产量受到影响。再叠加上Q2处于PX和PTA处于检修高峰期，根据我们对于供需格局的判断，在2019年上半年，PX和PTA未有大规模供给释放的情况下，价格仍然具备较强韧性。PTA和聚酯具备酯盈利已跨过底部，PTA或在19Q3前保持较好盈利，聚酯盈利或持续向上。  
        PTA：盈利或于19Q3前保持较好盈利。（1）成本端：由于19Q2具备较多PX检修，如果油价不暴跌，PX深跌概率不大，但大幅上行的可能也较低。（2）供给端：当前PTA开工率75%，开工率处于较低位置。根据行业检修计划，二季度仍有较多产能检修。但当前价差处于高价差水平，我们预计开工率或有小幅提升的可能。（3）需求端：当前下游聚酯盈利较好，开工率91%，处于高位，且今年上半年约有200万吨聚酯投产，PTA需求端仍有增长。（4）库存端：或超预期下行。根据卓创资讯，当前库存为142万吨，根据我们判断，4月份或处于加速去库阶段，PTA库存或于4月底下降至中等水平。当前PTA价差已恢复到近1200元/吨，处于较高价差时期，我们预计在19Q3前，PTA或保持较高盈利。
        聚酯：聚酯盈利不宜悲观。从产业链各个环节的产能增速来看，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。由于PTA产能扩张集中于19Q4，聚酯产能扩张集中于19H2，PX产能扩张集中于19Q2之后，所以行业盈利的分配要分上半年和下半年来看。上半年，我们预计价格会强势，行业盈利仍偏向于PX环节；下半年，由于PX产能扩张最多，成本塌陷，但终端织造产能扩张速度和聚酯扩张速度基本匹配，PTA和聚酯盈利将较为强势。长期来看，由于2020年，PX和PTA产能扩张速度高于聚酯，行业盈利或更偏向于聚酯环节。  
        建议关注：桐昆股份、恒力股份、荣盛石化、新凤鸣、东方盛虹等。
        根据供需和成本变化，再度重点强调聚酯的预期差。  
        （1）供给端：未来聚酯产能温和扩张，将成为产业链定价权最强环节。由于近三年聚酯产能平均增速约为10%（2017-2019年，产能增速分别为7%，10%和8%），市场担忧聚酯或处于供给过剩状态，行业或开始整合，区别于市场的观点，我们认为聚酯行业未来几年仍处于供需平衡状态，行业仍有望维持高景气周期。核心原因是聚酯产能扩张较为理性，未来几年将处于温和扩张期，产能扩张速度基本与需求增速匹配。供给增量取决于行业产能扩张。供给主要是两方面，一是产能变化，二是开工率；由于2017-2018年行业处于高景气周期，开工率已高达85%左右，我们假设未来行业开工率维持高景气时期下的状态，那么决定供给增量的即是产能变化。根据卓创资讯，未来聚酯行业产能增速将趋于大幅下滑，2020-2023年，每年的产能增速都将低于5%，在经历2018-2019年的小幅扩张之后，聚酯行业产能增速已再次回归理性。由于供给端将处于理性扩张时期，那么核心决定盈利的是供给增速是否与需求增速匹配。          
        （2）需求端：需求增速仍有望维持5%以上增长。先看2019年，当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速。再看2020-2023年，新一轮纺服库存周期有望开始。由于纺服后周期子行业的终端需求依托纺织服装周期，纺织服装的增速由人均收入增速决定。由于近十年来我国经济周期严重依托地产周期，地产周期带来的"财富效应"和"挤出效应"也决定了人均收入增速水平。自2017年3月以来，央行调升房地产按揭利率，调控的实质性趋严导致地产处于下行周期，挤压人均消费水平。从服装类零售额累积同比增速和当月同比增速来看，均自2018年3月开始下滑，正好滞后于地产周期12个月。和纺服周期相关性更强的房价指标已于18年6月开始回升，按照1年左右的周期判断，我们预计19年6月需求或边际向上。从库存周期的角度来看，需求的走弱，导致行业总体处于被动累库存周期。库存的累积也印证行业处于下行周期。根据历史趋势，一轮纺服大周期大概持续6年左右时间，库存周期在3-4年时间。本轮库存周期开始于16年10月，按照周期长度大概3年的经验规律，或于19年Q3开始新一轮库存周期。此外，房价指数已于18年6月开始向上，我们预计纺服周期或于19年Q3向上。  
        （3）成本端：上游产能大规模扩张期已至，聚酯环节将充分受益。1、聚酯上游产能扩张幅度较大，聚酯成本将下行。从产业链各个环节的产能增速来看，未来PX>PTA>织造>聚酯≈需求增速。从2019年来看，PX下半年将迎来产量高增，产能扩张速度达近100%，PTA或于4季度迎来新增产能大量投产，产能增速将近10%，聚酯产能产能增速为8%，下游织造环节产能增速为15%以上。今年来看，行业温和扩张的是聚酯和PTA环节，那么核心取决于是否与需求匹配。当前行业处于需求下行周期，主要是因为内需纺服零售额增速在趋缓，出口也可能受到去年抢出口的影响。内需来看，复盘近5年的纺服零售额增速，一般每年都于3月左右触底，逐步回升，主要的原因是由于3-9月是需求的旺季，去年12月纺服零售额增速为8%，今年预计内需6%的增速，外需下降至0增长，今年终端需求也有可能有6-8%左右增速（我们认为，这个假设是较为合理的，因为去年纺服零售额增速8%，聚酯需求增速为11%，聚酯需求增速略高于零售额增速）。那么从产能增速和需求增速来看，今年聚酯和PTA的产能增速基本是和需求增速匹配的。而上游PX产能增速过高，将导致价格下行，会带动聚酯成本下行。2、此外，关于成本下行的逻辑，聚酯产业链历史上也有同样的经历。在2014-2016年，聚酯处于产能温和扩张期，而上游在大幅扩产能，虽然当时处于景气下行周期，且2014年聚酯产业链价格跌幅极深，但从聚酯的盈利来看，2014年聚酯的价差却是近几年来最高的，甚至高于2018年景气周期时期。核心原因还是在于产业链各个环节产能周期和需求周期是否匹配。2014年，行业处于需求下行周期，聚酯需求增速是近十年来最低的1年，只有2%，但聚酯产能增速也下降至5%以下（且行业有落后产能退出），助力聚酯的价差达到比景气周期还要高的价差。此外，从新凤鸣的2014年的业绩情况，也可以得到佐证。2014年8月开始油价大跌，导致整个产业链价格大降，聚酯价格从1.1万元/吨下降至7000多元/吨，但新凤鸣的单季度盈利是向上的。此外，由于价格的下跌，将产生一定库存损益，但从新凤鸣的单季度盈利来看，聚酯价差的向上可以覆盖掉库存损益。  
        油价或迎短周期供需共振，油价有望温和上行。4月5日BRENT原油期货价格为70.34美元/桶，较之前一周上涨1.95美元/桶；4月5日WTI原油期货价格为63.08美元/桶，较之前一上涨2.94美元/桶。供需短期共振，价格有望持续上涨。（1）供给端：OPEC可能延长减产协议。OPEC和俄罗斯等非OPEC产油国承诺自年初开始减产120万桶/日，以削减供应并支撑油价。该联盟的油长4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。（2）需求端：我国需求旺盛，美国二季度开始迎来需求旺季。2019年头两个月，全球最大进口国--中国--的原油使用量较上年同期增长6.1％，达到创纪录的1268万桶/日，仍然体现出高增长的态势。由于当前处于美国原油消费淡季，美国炼油厂开工率仍旧不高，或于2季度开始迎来开工率上行，原油需求环比上升。库存端，由于供需短周期共振，我们预计美国商业原油库存或处于去化周期，原油价格仍将处于温和上涨态势。当前如果原油供给端不出现OPEC减产不达预期的变数，油价或仍将处于温和上涨趋势。  
        近远期价差显示原油已回归供需平衡状态。对于美油近远期价差进行分析，或可以理解市场是如何看待当前原油基本面的状态和变化的趋势。从目前的价差来看，美油1905-1908价差在-0.13美元/桶，仍然呈现出贴水的状态，证实原油仍处于供给过剩状态。但是从价差变化趋势来看，当前价差明显收窄（3月1日为-1.26美元/桶），证实市场供给过剩程度在大幅减弱，原油  市场已基本重新回归平衡。
        4月下旬不确定性或开始加剧。当前助使原油市场重新回归平衡的力量主要是OPEC的大幅减产，5月初将是美国制裁伊朗豁免期到来的时间，考虑到美国对于低油价仍然有诉求，预计对于伊朗制裁的程度或较低，伊朗原油仍可流向市场，伊朗供给存在变数。此外，OPEC联盟的油长将在4月17-18日将在维也纳就产量政策举行会议。由于沙特等国家对于高油价具备较强诉求，减产协议可能延长。综合考虑，不确定性加大或加剧油价波动。再者，原油市场或受2季度美国是否加息的影响，如果原油价格上涨过快，可能加大美国加息概率，美国加息可能导致油价下行。  
        美国产量处于历史高位，商业原油库存增加。4月5日美国采油钻机数为831台，较之前一周的数量增加15台，较去年同比增加23台。4月5日美国天然气钻机数为194台，较之前一周增加4台，与去年持平。3月29日美国原油产量为1220万桶/天，较之前一周增加10万桶/天。此外，根据EIA数据，3月29日美国商业原油库存为44952.1万桶，较之前一周增加723.8万桶；美国库欣地区原油库存为4712.5万桶，较之前一周增加20.1万桶。虽然美国原油产量达到历史新高，但是美国采油钻机数和库存的大幅下降，促使市场对于原油供需过剩程度的担忧大幅缓解。
        上周中泰化工持续跟踪的121个化工产品中，本周产品价格上涨有49个品种，下跌的有27个品种。价格涨幅前五：市场价:动力煤(Q5500,山西产):秦皇岛上涨19.5%；苯乙烯（FOB韩国），上涨6.8%；复合肥（江苏-45%硫），上涨6.7%；苯乙烯（华东地区），上涨5.8%；轻质纯碱（华东），上涨5.6%。价格跌幅前五：丁二烯（上海石化）下跌4.7%；合成氨（江苏新沂出厂价），下跌4.3%；丁酮（华东），下跌2.9%；原盐（华北），下跌2.6%；PTA（华东地区），下跌2.5。上周石化产品价差涨幅前五：天胶-顺丁橡胶，上涨60%；LLDPE-乙烯，上涨33.3%；聚酯切片-0.86*PTA-0.34*MEG，上涨25.5%；PX-石脑油（国内）上涨20.7%；顺丁橡胶-丁二烯，上涨10.5%。价差跌幅前五：PTA-0.66*PX（国内），下跌25.4%；纯苯-石脑油，下跌18.4%；锦纶切片-己内酰胺，下跌12.5%；丙烯-1.28*丙烷，下跌7.2%；丁二烯-石脑油，下跌6.7%。  
        »投资建议：建议布局高分红中国石化、低估值民营大炼化公司和农化板块。  
        1、建议重点关注聚酯龙头：桐昆股份，新凤鸣，恒力股份，荣盛石化等。
        2、建议布局农化优质龙头：新洋丰、扬农化工、利尔化学等。当前农产品价格弱复苏，且预期将持续趋于复苏态势，农产品价格的复苏有望推动磷肥、尿素、钾肥、复合肥、农药等产品需求稳健。此外，供给端的收缩助力行业复苏。以我国磷肥行业为例，由于我国磷肥行业长期产能过剩，受益供给侧改革，行业不但没有新增产能，反而正处于去产能周期。2015年至2017年，磷酸一铵产能增速分别为8.1%、18.4%、-8.4%，2017年产能增速录得首次下降，产能正处于去化过程中。由于供需两端持续向好，磷肥、尿素、钾肥等价格持续上涨，行业已经逐步走出底部。当前尿素、磷肥等价格持续上涨，有望推动相关公司业绩向上。建议重点关注：华鲁恒升、新洋丰、金正大、诺普信、藏格控股、扬农化工、利尔化学等。。
        风险提示事件：下游需求萎靡的风险；产品价格下行的风险。