中泰证券-长海股份-300196-业绩符合预期，玻纤全产业链布局思路清晰-190408

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        投资要点          
        事件：长海股份发布2018年年报，实现营业收入21.98亿元，同比增长8.42%；实现归母净利2.63亿元，同比增长30.28%，符合预期。业绩的增长主要来自：1）冷修技改产线逐步投产，产能增加；2）工艺和效率提升明显带来原纱成本下降造成核心产品玻纤制品毛利率的提升。公司拟以扣除公司回购专户上已回购股份后的4.09亿股为分配基数，向全体股东每10股派发现金股利人民币2.00元（含税），不进行资本公积金转增。并发布2019年一季报预告，预计归母净利润为4850~6050万元，同比增长20.67%~50.53%。  
        分季度看，2018Q1/Q2/Q3/Q4营收分别为4.48/5.39/5.94/6.17亿元，同比增长9.4%/4.4%/2.5%/18.2%；归母净利为4019/6777/8665/6847万元，同比增长-33.1%/50.9%/45.7%/82.4%。2018Q2以来归母净利增速较高主要是因为公司2条粗纱产能自17年年中关闭，这两条线分别于18年一季度末和二季度末陆续投产，基数较低叠加产能爬坡结束共用致净利高增。  
        分产品看，18年玻纤及制品营收为12.8亿元，同比增长8.4%，营收占比为58.24%；化工制品营收为8亿元，同比增长9.2%，营收占比为36.44%；玻璃钢营收为1.14亿元，同比增长1.37%，营收占比为5.2%。
        拳头产品短切毡和湿法薄毡需求稳步增长，原纱成本降低促制品毛利率提升。短切毡主要应用领域为汽车顶棚，其需求与汽车产量、渗透率等存在较高相关性。汽车产量增速或出现放缓，但中长期看玻纤制品渗透率的提高将持续驱动短切毡需求稳定增长。湿法薄毡主要应用在PCB、蓄电池等领域，5G、新能源汽车等发展将驱动其中长期需求稳步增长。短切毡和湿法薄毡生产成本中玻纤纱占比最大（接近60%），随着原纱产线冷修技改完成，单线产能、生产和管理效率的提升使得原纱成本下降明显，我们预计19年短切毡和湿法薄毡的毛利率有望同比提升。中长期看，随着下游需求增长、产能利用率提高、原纱成本下降（仍有产线待冷修技改），制品业务的营收和净利仍将保持稳定增长。  
        玻纤原纱供需有望逐季转好。公司现有原纱产能除了自供制品生产之外，亦有部分外售产能能够贡献业绩。据我们测算，18Q4-19Q2玻纤季度边际产能均有新增，对行业价格将持续形成压力，但由于19年新增产能边际逐渐减少，随着需求的增长，19Q2之后新增产能对价格的影响或将逐步消除，玻纤中长期的成长性仍将随着下游需求增长及渗透率提高长期存在。公司外售原纱主要用在建筑建材和风电等领域，在强势需求带动下价格保持平稳，且由于公司成本较低，将在2019年提供业绩的边际增量。
        热塑复材为未来发展方向，有望再造公司业绩增长一极。16年全球玻纤复材产量为1080万吨，产值为820亿美元，预计未来5  年全球玻纤复材市场规模仍将以8.5%的年增长率强劲增长。热塑性复材具备高性能、低成本、环保等特点，增速将高于热固性复材，17年国内产量为210万吨，同比增长6.4%，占复材总产量达到47%。公司年产7200吨连续纤维增强热塑复材项目已于18年12月31日投产，拓宽公司制品产品品类，进一步扩大潜在需求领域。另外，树脂项目投产亦提高了制品的原料自给率。  
        我们预计公司19和20年营收为26.5和30.7亿、归母净利为3.32和3.84亿，对应PE为13和12倍，PE和PB均处于历史低位。公司制品业务稳步发展，原纱成本具备较强竞争力，复材延伸拓需求，全产业链布局思路清晰，与玻纤原纱企业比，抗周期性强，给予"增持"评级。
        风险提示：玻纤制品及原纱需求大幅下降；玻纤原纱价格大幅下滑；热塑复材项目拓展低于预期；中美贸易摩擦和欧盟反倾销影响公司海外收入等