西南证券-合景泰富-1813.HK-销售弹性依旧，费率有待改善-190331

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        盈利能力稳步提升，费用率有待改善。2018  年公司实现营业收入  74.8  亿元，同比减少35.2%，主要由于公司一项整售写字楼出售以股权转让方式成交，未计入营业收入以及2018  年结算项目中合作项目占比偏高所致；而截至2018  年末，公司的已售未结算规模约为500  亿元，可结算资源丰富，未来业绩确定性强。2018  年公司综合毛利率32.8%，同比下降2  个百分点，主要受地产板块单方成本小幅上涨以及新增商业项目影响，随着新增商业逐步进入成熟运营，以及销售物业产品溢价的提升，公司综合毛利率存在提升空间。2018  年，公司实现归属于上市公司股东净利润40.4  亿元，同比增长11.5%，净利率为55.7%，同比大幅增长24  个百分点，大幅增长主要是因为商业地产公允价值变动收益、其他收入以及汇兑损益的增加。同时，随着2018  年公司短期借贷规模显著上升，财务费用率同比提升11  个点为13.6%，考虑到2019  年公司结算规模有望提升以及融资环境的宽松，公司各项费用率有望得以改善。
        销售增速强劲，拿地稳步进行。2018  年公司实现合约销售金额655.0  亿元，同比增长72.2%，销售面积397  万平，均价为每平方米1.65  万元每平方米，与上一年持平。公司2019  年可售货值约为1500  亿元，销售目标850  亿元，对应29.7%的销售增速以及56%的去化率，考虑到公司布局城市与今年一二线销售结构性回暖契合，公司全年销售目标达成率高。2018  年公司新购土地新增权益建筑面积414  万平方米，平均成本为每平方米5400  元，80%通过收并购获取。
        土地储备充沛，获持续受益大湾区和长三角长远规划。截至2019  年3  月，公司共拥有136  个项目，累计权益建筑面积1750  万平方米，布局城市增至36  个，公司深耕长三角区域和粤港湾大湾区两大核心城市群，总可售货值约为4500  亿元，大湾区和长三角可售货值约3000  亿元。
        净负债率维持平稳，加权融资成本可控。截至2018  年末，公司净负债率同比下降约3.1  个百分点达到64.8%，截至2018  年末，货币资金为人民币525.8  亿元，短期有息负债为173.6  亿元，货币资金对短期有息负债的比例为3.0。截至2018年末公司加权平均融资成本稳定可控为6.4%，较2017  年略有上升。
        盈利预测与评级：预计2019-2021  年EPS  分别为1.63  元、1.96  元、2.19  元。考虑公司深耕粤港澳大湾区和长三角一、二线城市，销售规模有望实现稳步高增长，可结算资源丰富，期间费用率有待改善，首次覆盖给予“增持”评级。
        风险提示：销售增速或低于预期，负债结构优化或较为缓慢。