国盛证券-中公教育-002607-多元增长，未来可期-190409

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        2018  年营收/净利同增55%/120%，拟派发现金股利14.19  亿元（每股0.23  元）。2018  年公司实现总营收62.37  亿元（+54.72%）；归母净利11.53  亿元（+119.67%），归母扣非净利11.13  亿元（+124.79%），  其中投资收益1.10  亿元（主要来源于理财收益），占比利润总额8.24%。公司拟10  股派发现金股利2.3  元，共计派发现金股利14.19  亿元。    
        财务表现：毛利率平稳，严控费用下净利率显著提升。①2018  年毛利率基本稳定59.1%（-0.5PCTs），其中教师工资是核心成本，教师人员同增44.3%。②费用率方面：销售费用率同降3.2  PCTs  至17.67%，主要由于职工薪酬营收占比下降1.2PCTs  至11.8%，市场推广费用占比下降1.4PCTs  至3.5%。管理费用率同降2.5PCTs  至14.0%，其中职工薪酬营收占比下降0.34PCTs  至9.33%，房租物业及折旧摊销占比下降1.13  PCTs。研发费用率稳定在7.29%，研发人员同增36.9%。综合使得公司净利率提升至18.48%  （+5.46PCTs）。    
        经营表现：公考收入提速，事业单位增速放缓，教师招录保持强劲。①  分业务：公务员招录收入30.82  亿元、同增49%，增长提速；事业单位招录7.85  亿元、同增38%，增速放缓；教师资格收入10.75  亿元、同增61%，  综合面授培训8.28  亿元、同增87%，教师及综合面授营收占比提升0.62/2.29  PCTs；  ②量价拆分：面授培训量价齐升。累计培训人次达230.79  万（同增57.43%），面授培训人次同增35%至119.21  万人，增速有所放缓；客单价同增13.98%，增长超预期主要由于产品升级及长周期课程比例持续提高。此外，线上收入4.44  亿元、同增58%，其中线上培训人次111.58  万人（同增91%），客单价同降17.56%。渠道方面，截至2018  年末公司已建立覆盖319  个地级市的701  个学习网点（+150  个，同增27.22%），  县城将成为未来几年渠道下沉重点。    
        现金充沛，负债率低，资产状况良好。截至2018  年末，公司拥有现金及等价物47  亿，其中货币现金6.49  亿元、理财产品22.53  亿元、定期存款18  亿。期末公司预收账款19.20  亿元，同增13%；经营性现金流流入为66.66  亿，同增47.67%。负债方面，短期借款16.07  亿元（其中质押借款14  亿），  有息资产负债率（有息负债/总资产）为22.31%。    
        投资建议。公司定位职业培训市场龙头品牌，其在公职考试培训领域积淀的规模化教研体系建设、全直营网点渠道布局、多元化产品结构是其未来成长的三大护城河。职教培训市场依然存在较多处于快速成长期、仍待整合的细分赛道，中公有望凭借规模及品牌优势享受行业红利，持续抢占市场。基于2018  年报表现，我们维持2019/20  年净利预测值16.23/21.44  亿元，同增41%/32%，新增2021  年净利润预测27.19  亿元，同增26.8%，对应EPS  0.26/0.35/0.44  元。基于标的稀缺性及多赛道成长性，维持"买入"评级。    
        风险提示：招录政策变化风险；公务员培训市场寡头格局下价格战升级；新增业务扩张不及预期；线上流量成本高企。