东方证券（香港）-工商银行-1398.HK-息差稳定，高质增长-190409

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        中国工商银行（ICBC）公布其  FY2018  业绩。其总收入及利润较预期略低，净息差及不良贷款比率同预期一致。其中，4Q18  净息差表现坚挺，拨备前利润增幅提升，均属积极。管理层亦指引  1Q19  净息差保持平稳，FY2019  不良贷款比率继续下滑。我们仍看好其资产负债表流动性强劲，预计该行盈利将保持平稳增速。我们维持“增持”评级，目标股价维持6.30港元，目标股价较目前股价隐含  5.7%的上升空间。
        1Q19  净息差前景稳定。根据预测，工商银行  4Q18  净息差按季轻微上升一个基点至  2.31%。管理层预计其净息差  1Q19  将维持稳定。面对市场利率下滑，该前景表现颇为积极，可见工商银行存款优势及贷款定价能力较强。
        资产质量提升。工商银行于  2018  年年底公布其不良贷款比率为  1.52%，按季下滑  1  个基点，同比下降三个基点，同我们预期一致。我们相信这主要是由于银行实行有效的坏账核销计划，及优化贷款结构。管理层有信心其不良贷款率  2019  年将持续维持适度降幅。
        资本状况良好。工商银行  2018  年核心一级资本充足率、一级资本充足率及资本充足率分别为  12.98%、13.45%及  15.39%，其均录得按季及同比增幅，且维持在良好水平。工商银行计划发行永续债人民币  800  亿元，优先股人民币  1,000  亿元及次级债人民币  1,100  亿元以补充资本，以满足全球系统重要性银行的规管要求，如总损失吸收能力(TLAC)。
        手续费收入增幅低于预期。2018  年手续费及佣金净收入同比增长  4.1%至人民币  1,453  亿元，略低于预期。手续费支出比率从  2017  年的  12.0%降至  2018年的  10.5%，这使得净手续费收入增幅高于总手续费收入增幅。我们担心由于资管业务仍受压，总手续费收入回升幅度或将低于预期。
        维持“增持”评级，目标股价  6.30  港元。综上，我们分别轻微下调  FY2019及  FY2020  预测盈利  0.5%和  0.8%，基于  DDM  估值模型将目标股价维持在6.30  港元，股本成本为  12.5%，长期资产收益率为  11.2%，永续增长率为3%。相当于  7.3  倍  FY2019  预测市盈率及  0.9  倍  FY2019  预测市净率。