国信证券-苏宁易购-002024-2018年年报点评：核心利润修复，全渠道建设提速-190409

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        收入增速复合预期，核心利润修复
        公司发布  2018  年年度报告，2018  年营业收入为  2449.57  亿元，同比增长30.35%；归母净利润  133.28  亿元，扣非后归母净利润-3.59  亿元；调整后扣非后净利润达到  3.12  亿元（含投资理财收益）。实现  EBIT  45.78  亿元，同比去年增加  43  亿元。2018  年全渠道商品销售规模为  3367.57  亿元，同比增长38.39%。我们测算公司核心利润，将净利润剔除上述投资收益（不剔除理财收益）、以及金融、重庆猫宁电商、天天快递等影响，2018  年核心业务利润  29.06亿元，同比修复明显。
        毛利率优化，期待营业费用率改善
        2018  年，公司综合毛利率为  15.00%，同比提升  0.90pct，主要因：1）商品价格管控提高日销毛利，推进商品结构调整，供应链优化；2）开放平台、物流、金融业务方面的增值服务收入增加。期间费用率为  14.19%，同比提升  0.46cpt，营运费用率增幅得到较好控制。财务费用率同比+0.34pct  达到  0.50%，主要供应链融资、消费金融业务发展加快等因素影响。
        分部估值：合理估值区间  14.48-19.46  元
        暂不考虑账面现金价值，我们拟按照线下、线上平台、物流、金融、自有物业进行分部估值。其中，线下业务估值为  620-827  亿元，线上业务按照  P/GMV  =  0.1-  0.15x  测算，估值区间为  208.3    –  312.45  亿元；物流业务估值区间  228亿-380  亿元；金融业务估值为  230.44  亿元；自有门店物业价值为  62.73  亿元。综  上  所述  我们  认  为公  司合理  估  值区  间  为  1349-1812  亿  元  ，对  应股  价14.48-19.46  元，当前股价具有安全边际，维持“买入”评级。
        风险提示
        多业态高速扩张大幅拖累业绩；费用率修复不及预期。
        高速增长，全渠道多业态建设提速，维持“买入”评级
        公司当前多业态、线上下齐发力，零售云、苏宁小店等新兴业态展店迅速，有望持续形成规模效应；传统家电连锁业务维持稳健。预计  2019/2020/2021  年公司净利润分别为  173.27/30.85/48.11  亿元。我们认为公司合理估值区间14.48-19.46  元，维持“买入”评级。