东兴证券-云南铜业-000878-2018年报点评：生产规模持续放大，公司业绩有望提升-190408

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        投资要点：
        事件：公司发布  2018  年年度报告，公司  2018  年实现营业收入  474  亿元，同比下降16.8%，实现归属母公司股东的净利润  1.25  亿元，同比减少  46%。其中公司四季度营收  162.7  亿，但归母净利-3.014  亿，扣非归母净利-3.16  亿，公司摊薄后  EPS  降至  0.07  元/股。公司业绩低于预期，主要与公司减值准备计提上升及相关费用增加有  关  。
        资产减值及费用增加拖累公司业绩：公司  2018  年资产减值同比增  102.2%至  5.38亿元，主因云南楚雄矿冶分公司的铜矿停产；三费方面，公司  2018  年管理费用、财务费用及研发费用分别增加  3.07  亿元（+49.7%）、3.42  亿元（+61.7%）及  0.43亿（+170.6%），职工薪酬与停工损失、融资规模增加及研发投入增加是三费大幅上升的主因。
        公司现金流管理增强但财务费用或有增长：公司经营现金流净额同比增加  305.3%（加速流动资产周转）；但公司长期借款增加  115.4%至  89.34  亿元，主要因中铝东南和赤峰云铜的项目建设款项。尽管公司现金流管理增强，但融资结构的长端调整或对公司未来的财务费用产生压力。
        公司综合毛利率有所上升，贸易业务对公司产品销量影响明显：公司  2018  年综合毛利率上涨  3.74%至  7.63%，其中电解铜毛利率较去年增加  3.73%至  5.63%；贵金属毛利率增  0.04%至  13.56%。此外，贸易业务量变动对公司主要产品销量产生影响，公司电解铜和白银销量分别因贸易量的变化而出现-33.1%及+73.02%的变动。
        公司储量规模持续攀升，生产规模延续放大：2018  年末公司通过定增完成迪庆有色  50.01%的股权收购，迪庆有色工业矿铜金属储量  143.76  万吨（0.51%品味），低品矿铜金属储量  136.71  万吨（0.24%品味），涉及年处理矿石产能  1250  万吨（按工业矿品位计算归属公司权益铜金属量约  3.2  万吨/年），储量注入后带动公司保有333  以上铜资源储量达到  518.98  万吨。此外，公司冶炼能力亦大幅扩张，冶炼总产能有望达到  130  万吨。其内蒙的赤峰云铜  30  万吨及福建的东南铜业  40  万吨铜冶炼项目开始投料试产，结合其西南铜业的  40  万吨冶炼产能及滇中有色  10  万吨的粗铜项目，公司形成了北方、华东及西南的产业链三地覆盖。得益于上端资源量的持续增强，2018  年公司阴极铜产量创历史记录，同比增长  8.65%至  68.02  万吨;此外，公司硫酸产量亦同比增长  12%至  216  万吨。2019  年公司铜产量有望在冶炼项目产能逐步投产后进一步提升。
        公司  2019  年产量计划提升，固定资产投资计划下降：公司计划在  2019  年生产电解铜  106  万吨，黄金  8.5  吨，白银  600  吨，计划全年实现营业收入  596  亿元（较  2018年增  25.7%）。公司  2019  年预算固定资产投资  27.97  亿元（为赤峰云铜环保升级搬迁改造），数额较  2018  年的  48.63  亿下降  42.5%。
        铜价重心上移有助公司业绩增长：铜矿供应端偏紧压力在近几年内仍将持续，TC价格持续下滑的趋势或于  2022  年后矿端供应增速拐点的出现而结束，意味着铜的供应在近年内仍将受限。需求端尽管全球工业环境出现淡化，但得益于以中国政府积极财政政策为主导的电力、建筑、交运及部分家电行业需求的刚性化扩张存在，铜的需求仍有持续性扩张的潜力。预计  2019  年后全球铜市将逐渐由供需紧平衡状态向供应赤字扩张，这意味着铜的价格将会获得进一步支撑及运行重心上行动力。
        盈利预测与投资评级：预计公司  2019  年-2021  年实现营业收入分别为  556  亿元、607  亿、664  亿元；EPS  分别为  0.22  元、0.31  元和  0.44  元，对应  PE  分别为  51.1X、35.8X  和  25.4X。首次覆盖并“推荐”评级。
        风险提示：铜、金价格大幅下跌风险，公司产量不及预期风险，套期保值可能面临的基差风险，汇率大幅波动风险。