东兴证券-中航沈飞-600760-事件点评：一季报高增长可期，进入补价+产能扩张周期-190408

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        事  件  ：
        市场对公司业绩的重视再度强化，通过梳理预测军工主流公司一季报和未来两年业绩，我们认为中航沈飞的业绩增长确定性最高。
        观  点  ：
        1、预计今年一季报大概率扭亏。  
        沈飞  2018  年一季度亏损  2200  万元，主要源自  1.62  亿元的高额管理费用。根据媒体报道，我们判断公司今年一季度交付飞机数量远超前期，一季度扭亏为盈是大概率事件，并且预收账款可能在去年  107  亿的基础上再创新高。
        2、定价改革，补价先行。  
        中航沈飞有多款新机型采取目标定价，既前期交付的飞机都是按照暂定价格结算，批量生产几年后再重新定价，多退少补。由于技战术需求的不断调整，飞机功能不断提升，量产后的飞机价格往往高出原来暂定价格。沈飞制造的歼-15、歼-16  等机型的暂定价格无法涵盖成本，需要补差，交付飞机的总差价将分批拨付到企业。截至目前沈飞已生产了上百架歼-16，如果今年下半年到明年空军对歼-16  的差价补偿到位，沈飞将受益匪浅。虽然我们尚不清楚具体金额，但相信这将是一笔巨款。。
        3、  歼-11D  批产和歼-16  放量。  
        歼-11D  定位于国产三代半重型空优战斗机，主要替换苏-27、歼-11A  和歼-11B。我国空军先后接受苏-27、歼-11A、歼  11-B/BS（含歼-11BH/BSH）共计  393  架，除去退役及摔毁的部分，目前保有量在  360  架左右。因此，预测歼-11D  的替换空间约为  360  架。歼-16  的优势在于其外置挂架可以挂载我国现役的各型导弹，外号“炸弹卡车”。从替换空间看，歼  16  将是三代机中需求量最大的，可替代  100  架左右的苏-30和  200  多架歼轰-7。未来需求潜力较大的电子战飞机预计也会选择以歼  16  为平台。
        4、  歼-31  上舰概率较大，沈飞研究所“南迁”含义深远。  
        今年  4  月，沈阳飞机设计研究所扬州创新研究院举行揭牌仪式。官方照片显示，研究院大楼前赫然矗立着一架展翅欲飞的歼-31  战斗机模型。这显示了沈飞对歼-31  坚持到底的决心，也显示了对歼-31  寄予厚望。如果歼-31  上舰，未来我国双航母战斗群可能需要  80-90  架歼-31，还不包括外贸出口订单。未来，沈阳所与扬州院将形成“北设计、南研究”的构架，分工定位更加清晰，协同创新意图明确。我们预计，扬州院主要做一些预研，承担一个先行的角色，型号设计还是沈阳所来做，类似航空发动机领域  624  所和  606  所的关系。另外，扬州院可能还会承担一些航空技术在民用领域的成果转化。总之，沈飞研究所“南迁”含义深远，这预示着航空研究院所体制机制改革拉开序幕。
        5、产量翻番应不遥远。  
        当前，成飞、沈飞先进战机的合计年产量约在百架出头，大致能满足我国空军一年换装约  3  个战斗机旅。与美国相比，我国军工生产的战机在数量和性能指标上存在较大差距。2018  年仅洛马公司一家就交付了91  架  F-35  各种型号战机，今年的生产计划高达  130  架。美国军工生产的新机无论数量还是代际，都超过了成飞、沈飞仍以三代半战机为主的现有生产水平。
        从目前中国空军还有近千架二代战机等待退役，百多架三代机即将到寿的现状来看，预计沈飞、成飞还需保持数年的三代半战机现有产量。不过随着歼-20  换装国产发动机后的试飞工作进展顺利，以及歼-31隐身验证机大概率会“参军”，预计到了明年两家战机制造商的四代隐身战机生产比例会有上升。我们认为，通过加快融资步伐，建设新型脉动生产线，“南北两飞”产能翻番应该为时不远。
        6、我们预计中航沈飞  2019-2021  年营收分别为  245  亿元、310  亿元、357  亿元，归母净利润分别为  9.14亿元、10.89  亿元、11.43  亿元；EPS  为  0.65/0.78/0.82  元，对应当前股价  PE  分别为  49X/41X/39X。目前市值  467  亿元对应  2019  年收入  PS  估值  1.9  倍，考虑到公司目前防务平台的排他性地位，给予  2.5倍  PS，目标市值为  615  亿元，维持“强烈推荐”投资评级。
        风  险  提  示：型号订单不及预期，军品交付不及预期。