光大证券-东方证券-600958-自营投资亏损，资管优势下滑-190331

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        ◆事件：2018  年公司实现营业收入  103  亿，同比下降  2.2%；归母扣非净利润  12  亿，同比下降  65%，逊于行业平均（下降  41%），主要是自营权益投资公允价值变动收益及投资收益大幅下降。扣非加权平均净资产收益率  2.28%，同比下降  5.85ppts，低于行业平均（3.56%）。
        ◆投资管理逆市增长。2018  年公司投资管理收入增长  37%至  38.6  亿。截至  2018  年底，东证资管受托管理资产规模  2,001  亿，其中主动管理占比98.5%，远超行业平均水平。东证资管权益类基金近三年绝对收益率及超额收益率分别为  14.8%及  27.7%，均排名行业首位。联营公司汇添富公募基金管理规模  4,629  亿，同比增长  43%，但利润贡献下降  17%至  3.6  亿。东证资管中长期业绩优势明显，汇添富业绩在基金公司中保持领先。随着市场好转，需求提升，公司投资管理规模有望继续增长。
        ◆经纪业务转型，信用业务平稳。2018  年公司代理买卖证券业务净收入下降  24%，与行业平均基本持平，市占率  1.54%。公司持续推进财富管理转型，2018  年代销金融产品收入创历史最好水平。信用业务平稳发展，2018  年公司两融余额及股票质押余额均下降  23%，整体风险可控。公司经纪及信用业务稳健发展，有望随市改善。
        ◆自营亏损拖累业绩。2018  年公司权益类自营受市场下跌影响，出现较大亏损。新金融工具准则实施后，公司持有的权益工具价格波动在营收入得以体现。公司固收类自营业务扩大投资规模，加强债券信用风险管理。银行间市场现券做市成交量同比增长  68%，成绩亮眼。截至  2018  年底，公司自营业务股票及基金余额合计  65  亿，占比下降至  8%。
        ◆再融资业务大幅下滑。2018  年公司投行业务收入  11.6  亿，下降  24%，好于行业平均（下降  27%）。公司股权融资主承销金融大幅下降近  70%，主要是再融资大幅下滑。债券主承销金额  951  亿，同比基本持平。公司独立担任财务顾问的上市公司重大资产重组项目总额  540  亿，实现财务顾问业务净收入小幅增长。随着科创板开闸，公司投行业务迎来新机遇。
        ◆首次覆盖给予“增持”评级，目标价  12.96  元。预计  2019-2021  年公司净利润分别为  28、33、36  亿。公司当前估值  1.5x  2019  年  PB，与行业平均持平。结合公司历史估值水平，给予公司  1.6x  2019  年  PB，对应目标价  12.96  元，首次覆盖给予“增持”评级。
        ◆风险提示：证券市场大幅波动，信用风险，流动性风险