光大证券-柳药股份-603368-2018年年报点评：分销核心竞争力持续提升，零售和工业发力成新利润增长点-190331

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        事件：
        公司发布18  年年报，全年实现收入117  亿元（+24%），扣非归母净利润5.29  亿元（+32%），经营性净现金流达2230  万元，由负转正。EPS  为2.04  元，业绩符合预期。
        点评：
        ◆营收持续快速增长，Q4  利润增长符合预期
        公司18Q1~4  单季度营收同比增速分别为25.3%/23.1%/23.7%/24.0%。在两票制大范围落地、医保腾笼换鸟的大背景下，国内医药流通行业整体增速下行，公司营收增速依然远超行业平均水平（约6~8%），显示公司在广西市场的核心竞争力仍在不断加强。公司18Q1~4  单季度扣非净利润同比增速分别为34.0%/32.2%/38.5%/23.1%，Q4  下滑较多主要是Q4  现金收购万通药业减少了理财收益并增加了有息负债，导致Q4  财务费用率提升较多，影响净利润。
        ◆渗透下沉+供应链延伸推动分销市占率提升
        18  年公司批发实现营收102  亿元，同比增长20%。两票制推行大背景下，公司继续加强业务属地化管理，提升终端特别是基层终端的直接配送效率，完善深化分销网络布局。18  年公司南宁和柳州区域营收分别增长24.9%和11.3%，但其他区域营收增长达30.4%；公司新收购启源医药作为广西宜州区域子公司进一步强化区域布局。以上均说明公司渗透下沉策略执行良好，进一步强化了批发业务的核心竞争力。创新服务方面，公司18  年供应链延伸项目新签约玉林市第一人民医院等14  家合作医疗机构，18  年底签约项目已达65家，推动中高端医院市场份额继续提升。公司18  年医院销售占比提升0.4pp至75.8%，叠加区域代理级别提升，整体批发毛利率提升0.26pp  至8.11%。
        ◆DTP  业务高增长，零售布局继续提速
        公司18  年自建药店突破100  家，收购友和古城39  家门店，到18  年底拥有药店443  家，其中DTP  药店预计已超60  家。公司18  年零售收入达13.1亿元，同比增50.5%，预计DTP  药房销售增长超60%，占零售收入近50%。我们认为公司在布局DTP  药房方面占据上游品种资源、医院合作关系等核心优势，随DTP  药房继续扩大对二级以上医院的覆盖，公司零售业务未来仍可保持30%左右的复合增长。公司18  年零售毛利率同比提升1.5pp  至26.4%，主要是优化品种结构，提升了高毛利品种占比。
        ◆仙茱中药放量叠加万通并表，工业业务高增长兑现上游延伸预期
        公司18  年实现工业收入1.63  亿元，同比增239%，毛利率提升21.11pp  至43.39%。18  年仙茱中药营收增长134%至1.13  亿元，快速放量的同时也通过摊薄折旧大幅提升毛利率；万通制药则在18Q4  贡献并表营收0.5  亿元，未来借助公司医院和零售渠道的优势还将保持15~25%的较快增长。18  年底医大仙晟已进入试生产阶段，未来将补齐医院制剂板块，协同仙茱（中药饮片）、万通（中药制剂）形成公司新的利润点。
        ◆盈利能力持续提升，现金流有所改善
        公司18Q1~4单季度毛利率分别为9.6%/10.8%/10.4%/12.1%，同比提升0.3pp/1.2pp/1.1pp/1.9pp，提升幅度明显，主要驱动因素是医院纯销、零售和工业等高毛利业务快速增长。18年公司销售费用率提升0.35pp至2.39%，管理费用率提升0.31pp至1.97%，主要也是高毛利但高费用率的零售和工业占比提升所致，不考虑利率波动影响下的财务费用，公司整体盈利能力呈提升趋势。公司18年财务费用率达0.54%，提升0.39pp，主要是受万通并购新增贷款以及18年整体利率抬升影响。  
        公司18年经营性净现金流量达2230万元，相比17年净流出3.33亿元已现扭转。营运能力方面，公司存货周转天数、应收账款周转天数和应付账款周转天数分别为41.1、135.5和91.9天，分别提升-0.8、7.9和-13.9天，净营业周期提升21.1天至84.7天，可见经营性净现金流改善主要是内部挖潜，医院回款和供应商付款条件均有压力，未来随国家对政府部门/事业单位对民营企业拖款整治力度加大，应收账期存在改善的可能性；而随公司终端市占率的提升，上游付款话语权也会提升。  
        ◆发布股权激励计划，凸显公司业绩增长信心
        随年报披露，公司还披露了19年股权激励计划，将对唐春雪、丘志猛等201位高管、中层管理人员和核心骨干合计激励308.5万股（含预留30万股），占公司总股本的1.19%。公司业绩考核目标为19~21年相比18年营收增长18%/35%/50%，基本保持明显高于行业增速的增长目标，显示公司对业绩增长的信心。  
        ◆分销核心竞争力持续提升，零售和工业发力成新利润增长点，维持"买入"评级
        考虑股权激励计划费用调整，我们下调19~20年EPS为2.50/2.95元，新增21年EPS为3.49元，现价对应19~21PE为12/10/9倍。公司分销业务核心竞争力持续提升，广西区内龙头地位稳固，零售和工业延伸表现优秀，已成未来的新利润增长点，当前公司估值较低，继续维持"买入"评级。  ◆风险提示：
        1）带量采购降价风险；2）零售药店自建扩张及并购整合低于预期。