光大证券-中公教育-002607-首份年报业绩靓丽，中公打造职教航母-190409

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        事件：
        2019  年  4  月  9  日中公教育披露《2018  年年度报告》及《关于  2018  年度利润分配预案的公告》：2018  实现总收入  62.37  亿元（YoY+54.72%），实现归母净利润  11.53  亿元（+119.67%），实现扣非后归母净利润  11.13  亿元（+124.79%），高于业绩承诺  9.30  亿元，业绩完成率  121%，超额完成  2018年业绩承诺。
        公司经本次董事会审议通过的利润分配预案为：向全体股东每  10  股派发现金股利  2.30    元（含税），共计派发现金股利  14.19  亿元，  不送红股，不以资本公积转增股本。
        点评：
        1、中公业绩靓丽，收入+55%，归母净利润+120%
        1.1、首份年报业绩靓丽，归母净利润+120%
        2015~2018  年营收与净利润持续增长。2015~2018  年，公司业务收入由20.76  亿元，增长至  62.37  亿元；净利润由  1.61  亿元，增长至  11.53  亿元，实现收入和净利润的高速增长，这主要得益于培训人数增长、客单价提升、经营效率提升等因素。18Q1~Q4，公司收入规模分别为  8.10、16.25、17.26、20.66  亿元；归母净利润规模分别为-0.52、2.64、3.29、6.12  亿元。2018  经营活动净现金流  14.08  亿元，同比  2017  年  9.99  亿元增长  41%。
        中公教育  19Q1  净利润  0.88-1.15  亿元（+269%~+321%），超市场预期。2018Q1  亏损  5194  万元。同比扭亏的主要原因是公司规模优势不断强化，品类和产品结构愈加丰富，管理效率进一步提升，双师课堂和自主  IT  系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展。
        各项业务收入快速增长，公务员招录面授培训业务大幅增长收入占比居首  。公  务  员  招  录  面  授  培  训  业  务  18  年  实  现  营  业  收  入  30.82  亿  元（YoY+49.15%），占公司  2018  年营业收入比重为  49.41%；教  师  招录  及  教  师  资  格  面  授    培  训业  务  实  现  营  业  收  入  10.75  亿元（YoY+60.58%），占  公  司  营  业  收  入  比    重  为  17.24%；综合面授培训业务实现营业收入  8.28亿  元  （YoY+87.17%），占公司营业收入  13.28%；事业单位招录面授培  训业务实现营业收入  7.85  亿  元  （YoY+37.91%），占公司营业收入12.58%；线  上  培  训业务实现营业收入  4.44  亿元（YoY+57.64%）  ，  占公  司  营  业  收  入  7.11%  ；  其  他  业  务  共  实  现  营  业  收  入  0.23  亿  元（YoY+869.64%），占公司营业收入比重  0.37%。
        1.2、毛利率  59%维稳，2017-2018  分别提价  10%和  14%  
        2018  年毛利率达  59.08%，各项费率小幅收缩，基本维持稳定。2018年公司总体毛利率达  59.08%（-0.50pcts）。18  年公司销售费率为17.67%（-3.19pcts），管理费率为  14.00%（-2.55pcts）  ，研发费率为  7.30%（-0.40pcts）；财务费率为-0.05%（17  年  为  0.69%），各项费  率  小  幅  收  窄  ，  控    费  能    力  较  强  。
        销售费用和研发费用增长分别增长  31%和  46%。2018  年公司销售费用11.02  亿元（+31%），业务活动增加导致市场营销费用和新业务的市场开拓费用增加。管理费用  8.74  亿元（+31%），主要是管理人员及费用增加。研发费用为  4.55  亿元（+46%），占总收入的  7.29%，主要因为课程研发及技术研发投入增加。
        2018  年员工人数增长  34.83%，研发与教学人员增长比例最高。2018年  公  司  员工  总  数  为  25718  人  ，  较  2017  年  增  加  34.83%，  较  2016  年  增加  136.60%。其中研发与教学人员的增长比例最高。2018  年末，中公教  育  直  营  分  支  机  构    总  数    为  701  个  ，  较  2017  年增加  27.22%。
        生均客单价来看，2017-2018  年分别提价  10%和  14%。2018  年  面授  培  训  人  次  119.21  万人次，面授培训收入  57.70  亿  元  ；2017  年  面  授  培训  人  次  88.24  万人次，面授培训收入  37.48  亿元；2016  年面授培训人次  61.94  万人次，面授培训收入  24.01  亿  元  。2016-2018  年  生  均  客  单  价分  别  为  3867/4247（+10%）/4840（+14%）  元。
        2、垂直一体化和快速响应能力构筑核心竞争力
        垂直一体化和快速响应能力是中公教育核心竞争力。中公教育的垂直一体化能力涵盖前端营销与渠道、中端教研、后端运营三大维度。（1）前端渠道覆盖中国所有地级市，可以快速响应招考信息，准确反馈招考内容；（2）中端教研拥有“大后台，小前台”的强大中央教研团队，并可以通过总部研发、分校分发的模式直达学员；（3）后端运营拥有超过  20  年管理经验，财务和教研北京总部统管，且财务方面颗粒归仓，北京总部对分校拥有强大管控力，避免了其它培训机构异地扩张群雄割据的失控局面。
        3、中短期：四大维度驱动清晰成长路径
        中公教育目前主要的三块业务分别是公务员、教师、事业单位考试培训，2018  年收入分别约  30、12  和  10  亿元，其它业务收入初具规模且增速较快的有考研和  IT  培训。目前中公课程已经覆盖超过  130  个考试门类，未来新增门类数量也将持续增长。展望未来，我们预计公务员和事业单位岗位数未来将保持平稳，中公相关业务收入  19-20  年有望保持  20-30%增长；教师和考研培训业务收入  19-20  年有望保持  60%和  100%以上复合增速。
        中公教育的中短期成长路径主要四个维度：
        1、品类拓展：职业就业培训行业市场空间  5000  亿元，主要课程品类包括：（1）公职招录：公务员、事业单位、教师、军人警察等；（2）资格证：教师、会计、医疗卫生、消防工程等；（3）其它：考研、IT  技能、国企金融、出国留学等。各种课程品类复杂多样，不同区域不尽相同，强大研发和快速响应是中公业务快速增长的基础。
        （1）成人就业考试培训行业内，我们认为未来  3  年公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务收入有望分别保持约  20%、25%和  60%增长。（2）成人就业考试培训行业内拓展，中公教育在扎根公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务的同时，将发力布局考研培训、金融/医师/建筑师等其它就业考试培训领域；（3）从考试培训向技能培训延伸，在目前  IT  技能培训的基础上，进行其它学科的拓展。
        中公在考研领域的成功证明了其跨领域扩张的强大能力，中公考研业务2018  年约  6  亿元收入，我们预计  2019  年约  12  亿元收入。
        2、渠道下沉和院校覆盖，长尾市场供给创造需求：截止  2018  年  12  月，中公教育的  701  个直营分支机构已覆盖  31  个省  319  个城市。（1）渠道下沉：参照国家统计局数据，截止  2019  年  1  月，我国共有  293  个地级市和  2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方，已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸，随着渠道网络的逐步下沉，供给创造需求下，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。（2）院校覆盖：由于职业就业考试培训大部分的受培训学员都是来自于高校。目前中公覆盖高校数量约  200  所，全国有约  2663  所高校，仍有较大的成长空间。
        3、客单价提升：无论早教培训、中小学培训还是成人培训，大部分优质培训机构均具备较强的定价权。对于中公教育等成人就业考试培训机构来说，一方面，公司会通过适度增加学生授课时长、部分增加直播课或录播课比重等方式，保持逐年的客单价提升；另一方面，目前公司的教师数量已经超过  10,000  人，随着教研实力的不断增强，报班学生通过率的逐步提高，退费率的下降也有望实现整体客单价的逐年提升。
        4、运营效率提升：中公教育  2015-2018  年净利率约  7.8%、12.7%和13.0%和  18.4%，处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升，公司远期的净利率有望超过  20%。（1）双师课堂渗透率：中公教育从  2017  年末开始进行课程体系改革，采用双师课堂提高高级别师资利用率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前，中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到  10%，2019  年有望突破  30%，未来有望超过  50%。我们认为未来中高级师资双师课程渗透率大幅提升后，有望提高公司笔面试课程的运营效率和盈利能力。（2）IT  信息化率：公司十年前开始自主开发  IT  系统，所有课程报名、直播、题库、测验全部实现全线上化操作。
        4、中长期愿景：非学历职业培训和学历职业学校的强大职业教育集团
        前期国务院印发《国家职业教育改革实施方案》提及：“各级政府部门要深化“放管服”改革，加快推进职能转变，由注重“办”职业教育向“管理与服务”过渡。政府主要负责规划战略、制定政策、依法依规监管。发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育，各级人民政府可按规定给予适当支持。完善企业经营管理和技术人员与学校领导、骨干教师相互兼职兼薪制度。2020  年初步建成  300  个示范性职业教育集团（联盟），带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。建立公开透明规范的民办职业教育准入、审批制度，探索民办职业教育负面清单制度，建立健全退出机制。”
        中公教育未来将以职业教育集团为发展目标，学历职校和非学历职业培训同时布局，内生增长和外延并购有望重构中公成长逻辑。
        5、投资建议
        考虑到公司整体收入快速增长，以及双师课堂、自主  IT  系统开发升级带来公司盈利能力的提升，我们预计公司净利率有望保持持续提升。我们维持中公教育  19~20  年净利润预测为  17.33/23.18  亿元，EPS  预测分别为  0.28、0.38  元。新增  21  年净利润预测为  30.13  亿元，EPS  预测为  0.49。当前约800  亿元市值对应  19-21  年  P/E  约为  45x、34x  和  26x，维持中公教育“买入”评级。
        风险提示：业绩承诺不能完成的风险等。