天风证券-美邦服饰-002269-年报点评报告：18年收入迎拐点，现流金大幅好转，预计19年迎净利润拐点-190409

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        18  年收入迎拐点，实现扭亏为盈，经营净现金流大幅好转是亮点
        1）2018  年营业收入76.8  亿（+18.6%），自2012  年以来，第一次实现双位数增长，一改持续下滑趋势。其中直营可比店铺销售收入同比增长约7%，加盟经销收入同比增长33%。18Q1/18Q2/18Q3/18Q4  营业收入分别为21.78亿（+30.1%）/17.60  亿（+44.0%）/16.09  亿（+4.1%）/21.3  亿（+5.0%）。18  年下半年受整体消费疲弱以及天气影响，增速有所下滑，但参考行业龙头白马海澜之家单季度收入增速，美邦下半年收入增速在较为合理水平。
        2）分品牌来看，Metersbonwe  品牌全年实现销售收入同比增长13%；ME&CITY  品牌继续保持店铺面积和销售规模快速增长，  2018  年实现销售收入同比增长48%；  Moomoo  和ME&CITY  KIDS  两个童装品牌全年合计实现销售收入同比增长24%。
        3）18  年归母净利润4036  万（+113.2%），实现扭亏为盈，扣非归母净利润为1269  万（+104.0%），18Q1/18Q2/18Q3/18Q4  归母净利润分别为5040  万（+74.2%）/271  万（+103.7%）/-1297  万（+83.7%）/22  万（+100.1%）。
        4）18  年经营净现金流入6.2  亿，大幅增长295%，17  年同期为净流出3.2亿。经营净现金流入与净利润差异较大主要由于开直营门店导致的长期待摊费用（2.82  亿）、资产减值损失（3.13  亿）较多造成的。如果这两个科目能下降，预计净利润会大幅改善。我们预计2019  年，公司新开门店将以加盟为主，长期待摊费用会大幅下降，同时预计资产减值已过峰值。
        毛利率有所下降，费用率降幅明显
        1）18  年毛利率为44.66%（-2.8PCT），我们认为主要系18  年下半年销售折扣率下降以及清理存库所致，随着存库规模下降，预计19  年净利率提升。
        2）18  年销售费用率为35.31%（-4.6PCT），管理费用率为4.00%（-0.28PCT），我们认为主要系公司收入规模提升，内部管理效率提升所致。
        存货规模下降明显，存货周转天数明显下降，资产减值已过峰值
        1）18  年存货为23.49  亿，相比17  年下降2.16  亿，相较于18  年收入较快增长，存货金额下降，说明公司18  年去库存效果显著。18  年存货周转天数为208  年，较17  年下降了25  天。
        2）18  年资产减值损失为3.13  亿，比17  年同期减少1.4  亿。其中18  年存货跌价损失为2.30  亿，较17  年减少1.4  亿。我们判断18  年资产减值已过峰值，参考存货绝对金额下降，我们预计19  年资产减值损失会继续下降。
        18  年公司围绕品牌&产品升级、渠道升级、零售升级，持续提升管理效率
        1）品牌&产品升级：实现Metersbonwe  品牌升级裂变，全面向风格化及品质化推进，公司推出五大系列：  NEWear、HYSTYL、  Nōvachic、  MTEE和ASELF  以满足不同消费者的需求。
        2）渠道升级：公司坚持购物中心+传统商圈并行发展的渠道策略，继续深化与全国各大知名购物中心的全面战略合作，以一、二线市场打造标杆样板店铺为基础，带动三、四线市场加盟合作发展为目标，促进渠道结构更加多元化。18  年加盟经销收入同比增长33%。
        3）零售升级：公司推动零售标准化能力建设，从品牌态度标准化和最佳盈利模式标准化两个维度，在直营及加盟渠道进行高效、快速复制。
        为什么我们认为19  年会迎来净利润拐点
        1）直营门店费用率高，预计19  年拓店将以加盟为主，会降低费用率。18年公司长期待摊费用达到2.82  亿，我们认为主要系公司开设直营门店产生的费用。公司18  年年报中提到，公司品牌和产品形象的提升吸引了更多优质加盟商的加入、18  年加盟经销收入同比增长33%。我们预计19  年新拓门店将以加盟商为主，会使费用率有所下降。此外，年报中披露上海美邦、沈阳美邦等子公司有所亏损，我们预计19  年公司也会继续调整亏损店铺，减少亏损。
        2）预计19  年资产减值会大幅下降：18  年资产减值损失为3.13  亿，比17年同期减少1.4  亿。其中18  年存货跌价损失为2.30  亿，较17  年减少1.4亿。我们判断18  年资产减值已过峰值，参考存货绝对金额下降，我们预计19  年资产减值损失会继续下降。
        3）管理效率提升：18  年公司管理费用率、销售费用率已经有所下降，我们预计随着公司内部管理不断改善，三费费用率有望进一步下降。
        维持买入评级，拐点之年，建议投资人重点关注
        维持19-20  年净利润预测4.40  亿/6.66  亿，对应EPS  分别为0.18  元/0.27元，分别同比增长991.1%/51.2%，公司休闲服龙头品牌价值犹存，且净利润处于拐点复苏期，给予2019  年25X  PE，维持目标价4.5  元
        风险提示：19  年收入不及预期；加盟商开店不及预期；存货规模以及资产减值损失大幅增加；费用率下降不及预期等。