光大证券-中公教育-002607-19Q1业绩超预期，目标打造学历职校和非学历培训的职教龙头-190331

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        事件：
        2019  年  3  月  29  日中公教育披露《2019  年第一季度业绩预告》：2019Q1实现净利润  0.88-1.15  亿元，同比大幅扭亏。
        点评：
        ◆中公教育  19Q1  净利润  0.88-1.15  亿元（+269%~+321%），超市场预期。
        中公教育  2019Q1  实现净利润  0.88-1.15  亿元（+269%~+321%），2018Q1亏损  5194  万元。同比扭亏的主要原因是公司规模优势不断强化，品类和产品结构愈加丰富，管理效率进一步提升，双师课堂和自主  IT  系统开发升级等经营数字化转型措施取得明显进展。中公教育净利润率持续提升，15~18  年净利率分别为  7.8%、12.7%、13.0%和  18.4%。
        1、垂直一体化和快速响应能力构筑核心竞争力
        垂直一体化和快速响应能力是中公教育核心竞争力。中公教育的垂直一体化能力涵盖前端营销与渠道、中端教研、后端运营三大维度。（1）前端渠道覆盖中国所有地级市，可以快速响应招考信息，准确反馈招考内容；（2）中端教研拥有“大后台，小前台”的强大中央教研团队，并可以通过总部研发、分校分发的模式直达学员；（3）后端运营拥有超过  20  年管理经验，财务和教研北京总部统管，且财务方面颗粒归仓，北京总部对分校拥有强大管控力，避免了其它培训机构异地扩张群雄割据的失控局面。
        2、中短期：四大维度驱动清晰成长路径
        中公教育目前主要的三块业务分别是公务员、教师、事业单位考试培训，2018  年收入分别约  30、12  和  10  亿元，其它业务收入初具规模且增速较快的有考研和  IT  培训。目前中公课程已经覆盖超过  130  个考试门类，未来新增门类数量也将持续增长。展望未来，我们预计公务员和事业单位岗位数未来将保持平稳，中公相关业务收入  19-20  年有望保持  20-30%增长；教师和考研培训业务收入  19-20  年有望保持  60%和  100%以上复合增速。
        中公教育的中短期成长路径主要四个维度：
        1、品类拓展：职业就业培训行业市场空间  5000  亿元，主要课程品类包括：（1）公职招录：公务员、事业单位、教师、军人警察等；（2）资格证：教师、会计、医疗卫生、消防工程等；（3）其它：考研、IT  技能、国企金融、出国留学等。各种课程品类复杂多样，不同区域不尽相同，强大研发和快速响应是中公业务快速增长的基础。
        （1）成人就业考试培训行业内，我们认为未来  3  年公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务收入有望分别保持约  20%、25%和  60%增长。（2）成人就业考试培训行业内拓展，中公教育在扎根公务员考试培训、事业单位考试培训、教师考试培训三大业务的同时，将发力布局考研培训、金融/医师/建筑师等其它就业考试培训领域；（3）从考试培训向技能培训延伸，在目前  IT  技能培训的基础上，进行其它学科的拓展。
        中公在考研领域的成功证明了其跨领域扩张的强大能力，中公考研业务2018  年约  6  亿元收入，我们预计  2019  年约  12  亿元收入。
        2、渠道下沉和院校覆盖，长尾市场供给创造需求：截止  2018  年  4  月，中公教育的  620  个直营分支机构已覆盖  31  个省  319  个城市。（1）渠道下沉：参照国家统计局数据，截止  2019  年  1  月，我国共有  293  个地级市和  2876个县级市。中公教育的城市覆盖数量超过好未来和新东方，已完成中国所有地级城市的全覆盖。未来中公教育渠道网络将逐步向县级市进行延伸，随着渠道网络的逐步下沉，供给创造需求下，四五线城市的就业培训需求或将被进一步激发。（2）院校覆盖：由于职业就业考试培训大部分的受培训学员都是来自于高校。目前中公覆盖高校数量约  200  所，全国有约  2663  所高校，仍有较大的成长空间。
        3、客单价提升：无论早教培训、中小学培训还是成人培训，大部分优质培训机构均具备较强的定价权。对于中公教育等成人就业考试培训机构来说，一方面，公司会通过适度增加学生授课时长、部分增加直播课或录播课比重等方式，保持逐年的客单价提升；另一方面，目前公司的教师数量已经超过  10,000  人，随着教研实力的不断增强，报班学生通过率的逐步提高，退费率的下降也有望实现整体客单价的逐年提升。
        4、运营效率提升：中公教育  2015-2018  年净利率约  7.8%、12.7%和13.0%和  18.4%，处于逐年提升的趋势。我们认为未来随着双师课堂渗透率、信息系统中台化率逐步提升，公司远期的净利率有望超过  20%。（1）双师课堂渗透率：中公教育从  2017  年末开始进行课程体系改革，采用双师课堂提高高级别师资利用率。线上采用高级教师同时覆盖多个地区的学员、线下配备助理教师跟踪和反馈。截止目前，中公的双师课堂对中高级教师的覆盖率不到  10%，2019  年有望突破  30%，未来有望超过  50%。我们认为未来中高级师资双师课程渗透率大幅提升后，有望提高公司笔面试课程的运营效率和盈利能力。（2）IT  信息化率：公司十年前开始自主开发  IT  系统，所有课程报名、直播、题库、测验全部实现全线上化操作。
        3、中长期愿景：非学历职业培训和学历职业学校的强大职业教育集团
        前期国务院印发《国家职业教育改革实施方案》提及：“各级政府部门要深化“放管服”改革，加快推进职能转变，由注重“办”职业教育向“管理与服务”过渡。政府主要负责规划战略、制定政策、依法依规监管。发挥企业重要办学主体作用，鼓励有条件的企业特别是大企业举办高质量职业教育，各级人民政府可按规定给予适当支持。完善企业经营管理和技术人员与学校领导、骨干教师相互兼职兼薪制度。2020  年初步建成  300  个示范性职业教育集团（联盟），带动中小企业参与。支持和规范社会力量兴办职业教育培训，鼓励发展股份制、混合所有制等职业院校和各类职业培训机构。建立公开透明规范的民办职业教育准入、审批制度，探索民办职业教育负面清单制度，建立健全退出机制。”
        中公教育未来将以职业教育集团为发展目标，学历职校和非学历职业培训同时布局，内生增长和外延并购有望重构中公成长逻辑。
        3.1、内生增长布局非学历职业教育培训
        成人职业就业考试市场空间远期市场空间有望达到约  1000  亿元。由于复杂的就业形势，许多高校毕业生和其他高学历人才就业或寻求工作岗位调整时将更多地把目光放在工作条件相对优越的国家行政和事业编制内的岗位、教师岗位、医疗卫生岗位，参加各类人才招录考试，继而为人才招录培训提供充足的生源。
        根据就国家统计局相关数据，公务员、事业单位、教师、金融、医疗五项从业人员共  7936  万人，每类工作人员工作年限约  25-30  年，因此每年参与岗位轮换约  300  万人，我们预计岗位报录比约  10：1，每年参与考试的人数约  3000  万人次，按照目前  25%参培率和  4000  元生均收费，成人职业就业考试市场空间约为  300  亿元，目前中公教育的市占率约  30%。
        如果未来参培率提升至  50%、生均收费提升至  7000  元，成人考试培训行业的远期市场空间可能提升至  1000  亿元。再考虑到成人技能培训市场的众多领域，且教育行业强者恒强，龙头公司增速快过于行业平均增速，未来龙头公司的市占率水平和盈利水平可能高过于目前的水平。
        3.2、外延扩张体外布局学历职业院校
        财联社报道，海航集团已将旗下掌控多年的长沙南方职业学院列入出售清单，多个意向买家日前已参与竞买投标。结果尚未官宣，中公教育董事长李永新大概率将接手南方职院。若收购南方职院成功，意味着中公教育将布局职业学历教育领域。本次收购意味着公司强势切入学历职业学校领域，我们预判公司的学历教育布局仅是刚刚开始。
        南方职院官网显示，该校于  2000  年正式建校，是一所经湖南省人民政府批准成立并在教育部备案，由海航集团主办的全日制普通高等院校。学院占地近千亩，与中南大学、湖南大学等同处岳麓山大学城，2018  年毕业学生  2420  人。
        学院现有航空服务系、机械与汽车工程系、现代信息与物流系、建筑工程系、经济管理系、基础教学部  5  系  1  部，开设空中乘务、民航运输、酒店管理、机械制造与自动化、电子商务等  26  个专业，覆盖了现代制造、现代信息、现代管理、现代服务四大产业。从事应用型技能人才培养。海航集团是在  2010  年通过收购汇通实业入主南方职院。
        ◆投资建议。中公教育未来将以职业教育集团为发展目标，学历职校和非学历职业培训同时布局，内生增长和外延并购有望重构中公成长逻辑。考虑到公司整体收入快速增长，以及双师课堂、自主  IT  系统开发升级带来公司盈利能力的提升，我们预计公司净利率有望保持持续提升。我们维持中公教育  19~20年净利润预测为  17.33和  23.18亿元，EPS  预测分别为  0.28、0.38  元。目前中公教育约  800  亿市值，维持中公教育“买入”评级。
        ◆风险提示：业绩承诺不能完成的风险等。