国元证券-中公教育-002607-业绩快速增长，垂直一体化保障横向扩张-190409

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        事件：
        1）2018  年报数据：调整财务口径后，中公  2018  年营收  62.37  亿元（yoy:54.72%），归母净利润11.53亿元（yoy:119.67%）,扣非后净利润11.13亿元（yoy:124.79%）.
        2）利润分配预案：以总股本  61.67  亿股为基数，每  10  股派发现金股利  2.3  元，合计派发现金股利  14.19  亿元。
        正文点评：
        营收端新老业务集体发力，期间费持续优化助力净利润翻倍
        营收端来看，1）公务员业务增长  49.15%，传统业务保持强劲增长，我们认为是公司渠道和品牌持续渗透后抢占了更多的市场份额，同时由于培训周期加长等因素导致客单价维持增长态势；2）而偏新的教师业务和综合业务分别增长了  60.58%和  87.17%，这是公司同类型业务横向拓展带来的增量，是公司业绩增长的核心，预计未来将保持较高的增速；3）另外，线上招生增速较快（91.19%），其营收增长了  57.64%；4）公司  2018  年毛利率为  59.08%，与往年基本持平（2017  年为  59.59%），成本端职工成本和开班费用与业务增长属于同步，毛利率预计稳定。
        期间费用方面，1）销售费用营收占比下降至  17.67%（2017  年为20.87%），前期口碑积累和渠道下沉已做铺垫，占比未来预计趋稳；2）管理费用营收占比降至  21.29%（含研发费用，2017  年为  24.24%），公司垂直一体化的快速响应机制提高了运营效率。
        不能忽视理财产品带来的投资收益，由于公司所处的行业是预售款制，退款周期普遍在数个月以上，公司利用充足的现金流做理财管理，2018  年委托理财合计约  38  亿，获得投资收益约为  1.06  亿。随着业务的不断扩张，预计此类收益将增加。
        垂直一体化快速响应是竞争核心，横向拓展整个公职类招考培训
        扎根于分散市场端的自营渠道&强大的研发&快速运营反应机制构成了公司竞争核心，即垂直一体化快速响应，贴近于分散市场的自营网点将招录信息和招生反馈至总部，总部快速组织研发材料和讲师匹配，快速响应市场需求（可参考我们  3  月  14  日发布的深度跟踪报告）。截止到  2018  年，公司旗下自营网点为  701  个（217  年为  551  个），教师和研发人员分别为9424  人和  1350  人（2017  年分别为  6530  人和  986  人）。我们认为这种机制将推动公司进一步扩大市场份额，对中小机构形成挤压效应。
        横向拓展首选公职类，我们认为整个公职类招考市场都可以被公司拓展，国考、省考仅是公职类中的一部分，每年招录人数仅为  15  万左右，而同类型的教师招录人数有  45  万左右，卫生医疗岗位与教师岗规模相当，还有三支一扶、选调生、村官、辅警、军队文职等，高速城镇化后的中国对公共服务的需求在逐步释放（比如教育、医疗及安全），公职类招考模式一致，公司现有的体系横向复制扩张的成本极低，未来市场空间较大。
        投资建议与盈利预测
        随着国家大力倡导职业教育和产教融合，政策层面对公司已形成重大利好，公职类招考培训市场空间尚足，公司行业龙头地位和核心竞争力越来越稳固，值得长期关注。鉴于公司良好的运营能力，期间费用得以优化，我们上调公司  2019-2020年的净利润分别至  15.89  亿和  20.17  亿（前值分别为  15  亿和  19.5  亿），EPS  分别为  0.26  元和  0.33  元（前值分别为  0.24  元和  0.32  元），对应目前股价的  PE  分别为49  倍和  38  倍，维持“买入”评级。
        风险提示
        行业政策变动、业绩不达预期、突发事件影响。