安信证券-全市场教育行业策略报告：实质性利好下，民办高教2018年的攻守之道-190408

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        ■事件：两大重磅文件出台，明确将建  设  50  所左右高水平高职学校和150  个左右高水平专业群。暨《加快推进教育现代化实施方案（2018-2022年）》《国家职业教育改革实施方案》政策之后，教育部相继发布《关于实施中国特色高水平高职学校和专业建设计划的意见》和《建设产教融合型企业实施办法》，其  中：  
        双高计划：明确将建设  50  所左右高水平高职学校和  150  个左右高水平专业群；  
        产教实施办法：明确建设产教融合型企业的  6  项基本条件（第二章）以及进入认证目录企业给予“金融+财政+土地+信用”的组合式激励（第四章）。    
        ■再迎实质性利好，正式开启高职学校改革进程，现行港股民办高教有望受益：与双一流处在同等地位的“双高计划”将为高职院校带来相当的改变。目  前现有民办高校及其集团而言，先行条件大多满足被认定为产教融合型企业的条件，民办高校迎来实质性利好，特别是学历职业教育板块。政策持续鼓励及相应政策细则的落地，将会为高职院校领域带来更多的发展与机遇，我们预计未来各地之间的优惠政策将陆续出台，主要体现在土地、税收等方面。  
        ■2018  年港股民办高教板块平均营收为  5.86  亿元（+26.69%），净利润为  2.12  亿元（+14.18%）：截止最新，港股有  8  家纯正民办高教标的，大部分出台  2018  年年报。体量上看中教控股、希望教育处于第一梯队，主要与学校数量和招生人数成正比，中教控股旗下  3  所本科及  4  所高职学校，希望教育旗下  3  所本科、5  所专科及  1  所技师学院，整体营收体量均在  10  亿以上。业绩增长主要是外延并购作用为主、内生（人数增长+学费增长）为辅，可以分为三类：
        外延作用明显：其中民生教育、新高教集团由于多个学校并表，业绩增长达到  40%左右；
        内生为主：部分学校没有并购或者新学校并表，主要依靠新建/自有学校内部增长，其中具体包括中国春来、银杏教育、中国科培等，营收增速在  10%左右；
        内生+外延：主要是包括希望教育、中教控股以及新高教集团，增速在  30%以上。
        ■整体保持高毛利（50%以上），未来盈利能力承压：中教控股的净利润最高，净利润连续  2  年破  4  亿元，净利率连续  3  年在  40%以上，居于港股民办高教板块的第一梯队。民生教育凭借  60%以上的净利率位居净利润第二名；新高教集团、希望教育  2  家公司由于并表带动作用净利润涨幅明显。整个板块高盈利特征突出，净利率达到  20%以上，其中民生教育、中国科培、中国新华教育表现突出，2018  年净利率都在  60%以上。未来民办学校具体选择营利性和非营利性之后，营利性学校税收成本将上升。
        ■现金充沛+资产负债率  50%以下，2018  年  5  家公司并购仍在持续：港股民办高校公司由于行业特征原因，整体现金流状况良好，在手现金充足，中教控股  2018H1  为  12.69  亿元；且整体资产负债率在  50%以下，其中新上市公司资产负债率较高。目前并购举措仍在进行中，已有多家公司实现对于独立学院的并购，我们预计对于后续外延并购仍将提速。    
        ■估值水平出现回升，民办高教整体估值为  29X：受民促法送审稿影响，民办高教公司整体估值下行，2018  年7-8  月为高点，2018  年8  月  10  日之后出现明显下行。以希望教育与中教控股为例，希望教育从  8  月的60X  逐步下降至  20X；中教控股从  8  月的47X  下降至  25X。且送审稿之后上市的公司整体估值在  20X  左右，为历史低值。而自2019  年以来，政策逐步明朗，以及职教板块对于高职、中职实质性利好的出台，板块估值逐步回升，目前回升至  29X，个股估值水平也逐步回升。
        ■重点关注民办高教板块中学校质地较好的标的：民促法即将落地，民办高教板块不确定性也将逐步出清。目前港股市场上独立上市的纯正民办高等教育标的，基本面优质、盈利模式清晰，盈利能力普遍较强。未来随着独立学院的剥离，质量良好的单校成  为被并购标的，我们建议关注学校质地好的标的。  
        ■风险提示：政策推进力度不及预期、产业渗透率提升低于预期、行业竞争加剧