光大证券-中国金茂-0817.HK-2018年报点评：费用错配逐步缓解，业绩释放潜力尽显-190409

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        ◆业绩稳健增长，盈利水平回升，已售未结资源充裕
        2018  年公司收入、归母核心利润分别同比+25%、+30%，全年（拟）现金分红额占归母核心利润的  43%。拆分结构来看：1）收入端弹性主要来自于地产前期销售入账，2018  年城市及物业开发板块收入同比+26%。2）高毛利一级开发入账叠加二级开发盈利水平改善，推动  2018  年整体毛利率+6pc  至  38%。3）费用错配逐步缓解，2018  年销管费率同比-1.1pc  至  9.0%，归母核心利润率同比+0.5pc  至  13.1%。
        2018  年末，公司已签约未交付金额达  1403  亿元，同比增长  67%，为后续业绩释放提供较强保障。
        ◆土储集中布局一二线，城市运营加速落地，销售有望延续较快增长
        2018  年公司城市运营项目加速落地，截止年末已累计获取  13  个项目，预计中期内可成为资源补充的重要渠道。截止  2019  年  2  月，公司一级开发土储  2130  万方，二级开发土储  4148  万方，其中一二线城市占比达  73%。
        2016-2018  年公司签约金额、签约面积  CAGR  分别达到  62%、56%，本轮实现快速成长。公司  2019  年销售目标  1500  亿元，对应增速约  17%。考虑到  2019  年计划可售资源同比+42%，城市布局受益于行业销售结构切换，公司大概率可超额完成销售目标。
        ◆目标价  6.83  港元，维持“买入”评级
        公司可结算资源充裕，销管费用错配逐步缓解，2019  年销售前景向好，我们小幅上调  2019-2020  年预测基本  EPS  至  0.60、0.77  元（原为  0.59、0.72  元），引入  2021  年预测基本  EPS  约  0.98  元，对应  2019-2021  年预测核心  EPS  为  0.58、0.76、0.97  元，当前股价对应  2019-2021  年预测  PE（核心）为  8.4、6.5、5.1  倍。综合考虑给予  2019  年  10  倍  PE（核心）估值，目标价上调至5.85元（按照2019年4月8日汇率：人民币/港元为1.168，对应  6.83  港元），维持“买入”评级。
        ◆风险提示  
        一级开发业务土地出让不及预期；城市运营项目推进不及预期；重点布局城市持续调控，销售回款及毛利率不及预期。