信达证券-东方证券-600958-自营下滑拖累业绩，主动管理优势明显-190409

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        事件：东方证券发布2018年年报，公司全年实现营业收入103.03亿元，同比降低2.17%；实现归属母公司股东净利润12.31亿元，同比降低  65.36%。公司全年每股收益（摊薄）0.18  元，同比降低  68.42%。
        点评：
        营业支出激增，净利润大幅下滑。证券行业  2018  年全年实现营业收入  2662.87  亿元，同比下降  14.47%；实现净利润666.2  亿元，同比下降  41.04%。公司全年实现营业收入  103.03  亿元，同比降低  2.17%；实现归属母公司股东净利润12.31  亿元，同比降低  65.36%。公司营业收入降幅优于行业，但净利润降幅则远超过行业，主要原因在于子公司东证期货开展大宗商品贸易所产生的销售成本增加，大幅推升营业成本。
        自营下滑拖累业绩，收入结构出现较大变化。受权益类二级市场系统性风险影响，2018    年公司实现投资收益（含公允）6.62  亿元，同比大幅下滑  90.83%。证券销售及交易业务（包括权益类投资交易、固定收益类投资交易、金融衍生品交易、新三板做市、创新投资及证券研究服务）收入-2.62    亿元，出现亏损，成为拖累公司当期利润的主要因素。由于新会计准则的实施以及二级市场下跌，公司收入结构发生变化：经纪、投行、资管、利息净收入、投资收益（含公允价值变动）和其他业务净收入占比分别为  13.12%（2017  年为  13.97%）、11.02%（2017  年为  12.56%）、23.10%（2017  年为  18.77%）、8.45%（2017  年为-19.09%）、6.43%（2017  年为  68.51%）和  38.05%（2017  年为  6.51%），自营收入占比大幅下降，利息净收入贡献由负转正。
        投行业务小幅承压，主动管理优势明显。2018  年，股权一级市场融资速度较往年放缓，新股发行延续从严审核基调，IPO上市大幅放缓，定向增发发行规模骤减，转债募资逆势增长。公司投行业务受市场影响，承销规模有所下降：股权业务累计承销  7125.48  亿元，同比降低  69.6%；债券业务承销规模  95,071.82  亿元，同比下降  0.7%。资管业务方面，2018年资本市场受内外部因素影响，呈现震荡下行趋势。资管新规及配套细则的密集落地，进一步引导行业回归本源，重塑行业竞争格局。面对环境变化，东证资管始终坚持主动管理道路，2018  年受托资产管理规模人民币  2,001.44  亿元，其中主动管理规模占比高达  98.50%，远超券商资管行业平均水平，东证资管受托资产管理业务净收入行业排名首位。
        盈利预测及评级：我们预测东方证券  2019  年、2020  年和  2021  年分别实现营业收入  136.97  亿元、145.61  亿元和  156.47亿元；归属于母公司净利润分别为  23.28  亿元、19.95  亿元和  24.05  亿元，对应每股收益（摊薄）分别为  0.33  元、0.29元和  0.34  元，维持公司“增持”评级
        风险因素：交易量下跌和自营业务大幅波动，准入门槛降低，政策不达预期。