国金证券-欧派家居-603833-首家百亿定制家居公司，增长以稳为美-190410

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        业绩简评
        2018  年，公司分别实现营收/归母净利润115.09  亿元/15.72  亿元，同比增长18.53%/20.90%，全面摊薄EPS3.77  元，低于市场预期。2018  年，公司拟向全体股东每10  股派7.50  元（含税），同时预期今年营收/净利润分别增长15%/20%。
        经营分析
        营收破百亿，但整体增长承压明显。公司为目前定制家居行业中第一家营收破百亿的企业，去年内通过加大促销力度等形式助力销售，致使全年销售费用率同比提升0.48pct.。4Q18  公司销售费用率达到10.35%，同环比分别提升2.79pct/2.29pct.。最终对单季利润增长形成压制，仅实现4.51%的归母净利润增长，且净利润率于Q4  期内同环比下降1.44pct./8.18pct.。今年地产行业尚未出现明确回暖，加大费用投放以获得终端销售流量恐将成为公司乃至整个行业的常态，预期年内净利润率存在进一步被压缩可能。
        分业务看，衣柜仍有较好增长，子品牌运营日益成熟。公司2018  年橱柜实现营收57.65  亿元，同比增长7.67%。衣柜业务借助促销活动优化，以及家配产品的稳健增长，确保终端门店流量稳定，相关产品销量实现17.7%的增长，带动业务收入增长25.86%。公司木门和卫浴业务通过产品升级和多元渠道拓展，分别实现47.69%和49.51%的收入增长。子品牌2018  年内，实现营收4.62  亿元，同比增长32%，增速高于“欧派”品牌16.91%的增速。
        分渠道看，零售单店增长有压力，工程渠道维持放量。2018  年公司各项业务零售端收入总计95.53  亿元，同比增长15.12%。整体门店新增770  家，增速为12.97%，平均单店收入142.42  万元，但同店增速仅1.91%。2018年每家经销商平均开店1.40  家，较2017  年仅增长0.01  家，经销商开店热情不强。相比之下工程渠道端维持高速增长，去年实现收入14.18  亿元，同比增长49.48%，维持放量态势。
        盈利预测与投资建议
        公司持续完善“大家居”产业，布局推广木门与子品牌业务，新的业绩增长极正在形成。由于定制家居行业竞争加剧，我们下调公司2019/2020  年完全摊薄后EPS  预测至4.49/5.40  元（  原为4.83/6.14  元，  下调幅度为7.1%/12.0%），预测2021  年EPS  为6.56  元，对应PE  分别为27/22/18倍，维持公司“买入”评级。
        风险提示
        宏观经济波动风险；子品牌经营质量提升缓慢的风险；大家居门店收入增长不达预期的风险；行业价格战导致盈利大幅被压缩的风险。