东兴证券-西藏天路-600326-2018年报点评：业绩高歌猛进，盈利能力和质量显著提升-190409

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        事件：公司发布2018  年年度报告，全年实现营收50.21  亿，同增39.83%，实现归母净利润4.5  亿，同增36.08%，实现扣非4.27  亿，同增23.9%；
        业绩一路高歌猛进。公司营收/归母近5  年CAGR  高达24%/147%，近3  年为34%/45%，报告期内为39.8%（-3.7pp）/36,1%（+5.5pp），持续保持较高增速水平
        产销两旺提升毛利率/净利率，现金流持续增长、盈利质量较高，负债率显著降低。报告期内毛利率32.59%（+3.4pp），主要系建材业务产销两旺和研发费移出；销售/管理/财务/期间费率为0.63%（-）/12.35%（+3.1pp）/0.52%（-0.5pp）/13.5%（+2.5pp），管理研发费同增86%系薪酬上涨、设备大修费增加，财务费同减29%系通过诉讼收回瑞云集团资金占用费；税率10.5%（+2.3pp）；净利率17.1%（+1pp）；收付现比为109.08%（-16pp）/109.75%（-13pp），经营现金流6.86  亿同增26%，对应当期归母的1.5倍，盈利质量较高；负债率49.83%（-7pp）显著降低；
        西藏水泥龙头，充分受益市场需求旺盛和产能缺口，拟发可转债持续扩充产能。西藏基础设施落后，建筑建材市场需求旺盛，2015-2017  投资增速为20%/23%/24%、建筑产值增速为50%/4%/33%，  2018  年全区GDP/投资增速约10%/10%，预计2019  年GDP  增速仍保持在10%左右，24  个重大项目将全部开工；受自然地理条件和运输半径限制、当地水泥产能缺口较大。2017-18  年公司水泥产销量达到520  万t（+40%)/642  万t（23.5%），判断占区域内总产能比例约2/3。报告期内水泥收入和毛利均强势增长，实现收入34.39  亿（+28.7%）、占比68%（-6%）、毛利率为42.42%（+6.8pp）；报告期内公司拟积极开展昌都高争第二条2000t/d  熟料新型干法水泥生产线和林芝水泥粉磨站项目前期工作，并于年底通过拟发不超过11.2  亿可转债议案，募集资金用于昌都、林芝扩产项目等，当前已被受理并回复证监会反馈意见，若成功发行将扩大产能优势和夯实多元化业务布局；
        双主业格局趋成熟，工程/省外收入增速较快，。公司拥有路桥专业承包一级等省内稀缺资质，建筑建材双主业格局趋成熟，并积极拓展省外市场。2017  年联合体中标110  亿凯里高速PPP  项目，报告期内承接该项目8.5亿土建工程。全年工程收入10.53  亿（+193%），占比21%（+11pp）；省外收入4.04  亿（+159%），占比8%（+4pp）；
        盈利预测与投资评级：预计公司2019  年-2021  年实现营业收入分别为65.04  亿元、80.97  亿、97.87  亿元；归母净利润分别为5.93  亿元、7.45亿元和9.21  亿元；EPS  分别为0.69  元、0.86  元和1.06  元，对应PE  分别为13.7X、10.9X  和8.8X。首次覆盖，给予“推荐”评级。
        风险提示：1、投资风险；2、可转债发行不及预期；3、项目不及预期。