光大证券-新野纺织-002087-2018年报点评：业绩符合预期，贸易摩擦影响Q4收入-190409

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        ◆18  年收入增  17%、净利增  32%，18Q4  收入同比下滑
        2018  年公司实现收入  60.60  亿元、同增  16.64%，归母净利  3.86  亿元、同增  32.27%，扣非净利  3.63  亿元、同增  32.47%，EPS0.47  元，10  派  0.50元（含税）。公司收入增长低于预期主要由于  18Q4  收入出现同比下滑，利润略超预期主要由于公司冲回计提的坏账准备、资产减值损失为-4308.06  万元（17  年同期为  1542.74  万元）。
        分季度来看，2017Q1-18Q4  公司收入同增  39.70%、43.18%、12.71%、18.11%、16.25%、30.48%、23.52%、-4.06%，净利同增  40.09%、121.79%、38.20%、-18.29%、128.36%、11.44%、37.39%、26.07%。18Q4  公司收入同比下滑，主要由于中美贸易摩擦影响下游需求、客户囤货意愿降低以及年末公司加强对流动性管理、提高对客户回款要求导致部分订单推迟至  2019  年，毛利率同增  6.49PCT、管理费用率同降  2.82PCT、资产减值损失冲回促利润增速较高。
        ◆纱线、坯布量价齐升，色织面料下滑
        分业务来看，2018  年公司纱线、坯布面料、色织面料、棉花分别实现收入  38.19  亿元、14.95  亿元、8562.55  万元、7.13  亿元，同增  32.28%、13.75%、-86.21%、-22.15%。公司纱线销量同增  24.78%至  18.78  万吨，主要由于公司纱线产能扩张，公司产品结构优化、18  年  5  月后棉价上涨推动产品提价，纱线价格同增  6.00%至  2.03  万元/吨；2018  年  7  月河南本部  2  万吨高档针织面料项目投产，坯布面料销量同增  5.84%至  1.57  亿米，产品结构优化、坯布面料均价同增  7.48%至  9.51  元/米；环保原因导致色织面料产能停产，产量、收入同比大幅下降。
        分区域来看，2018  年公司国内、国外收入分别为  56.12  亿元、4.48  亿元，同增  18.28%、-0.55%。公司产能扩张、持续拓展国内客户，带动收入增长。
        ◆毛利率、费用率略增，  18Q4  毛利率显著提升
        2018  年公司毛利率同增  0.18PCT  至  17.46%，主要由于公司满足客户个性化需求、产品结构优化以及低毛利率棉花收入占比下降。2018  年纱线、坯布面料、棉花毛利率为  18.70%（-0.46PCT）、18.64%（+0.37PCT）、5.71%（-3.21PCT），纱线、坯布面料毛利基本保持稳定，2018  年下半年棉花价格较为低迷、棉花销售毛利率有所下滑。
        17Q1-18Q4  毛利率分别为  15.73%（-1.27PCT）、21.19%（-0.27PCT）、18.81%（+0.45PCT）、12.96%（-0.84PCT）、16.10%（+0.37PCT）、15.31%（-5.87PCT）、19.57%（+0.76PCT）、19.45%（+6.49PCT），18Q4  毛利率显著增长主要由于高毛利率新产品及针织面料收入占比提高。
        2018  年期间费用率（考虑研发费用）同增  0.16PCT  至  10.99%，其中销售费用率同增  0.08PCT  至  2.02%，公司销售提成、运费等随业务规模扩张而增长；管理费用率（考虑研发费用）同增  0.04PCT  至  4.71%，公司人员工资、折旧、研发费用等项目增长；财务费用率同增  0.03PCT  至  4.25%，主要由于利息支出及票据贴现费用增加。
        ◆中美贸易摩擦有望缓和，利好公司收入增长
        2018  年  9  月  18  日美国政府宣布对中国  2000  亿美元出口品加征  10%关税生效，对中国纺织服装出口有一定影响，2018  年  11、12  月我国纺服出口同比增  0.49%、-3.74%，增速同比回落。公司对美国直接出口收入占比为低个位数，中美贸易摩擦主要影响国外服装品牌对国内纺织企业下单积极性，导致公司客户的订单减少，从而影响公司收入增长。
        2018  年  12  月  1  日中美两国元首会晤取得成果，美国原定于  2019  年  3月  1  日将加征关税由  10%提升至  25%的计划被无限期推迟。2019  年  4  月  3日中美举行第九轮经贸高级别磋商，双方发布消息称谈判取得积极进展，市场普遍预期中美有望在技术转让、知识产权保护、贸易平衡等方面达成协议，贸易摩擦缓和对中国纺织行业出口及发展有积极影响。公司作为棉纺行业龙头，纱线定位中高端客户，中美贸易摩擦缓和将利好公司及下游客户接单，未来收入有望恢复增长。
        ◆产能持续扩张，估值较低，维持“买入”评级
        我们认为：1）收入方面，公司新疆阿克苏纱线工厂一期项目有望于  2019年  7  月后投产，产能为  6.5  万锭，公司积极发展纱线外包工厂，将富余订单转给装备、技术水平达标工厂生产，带动纱线产销量扩张；2018  年  7  月公司河南本部  2  万吨高档针织面料项目开始投产，预计  2019  年将全年贡献业绩，带动面料收入增长；环保整改结束后公司色织布产能有望逐步恢复。贸易摩擦缓和后公司接单情况有望好转。2）毛利率方面，近年来公司持续增加新品研发投入，产品附加值逐步提升，带动毛利率有所提升。3）2019  年1  月  4  日、2019  年  3  月  1  日、2019  年  4  月  3  日公司公告获得政府补助，预计增加本年度利润  2512.95  万元、3734.82  万元、3450.99  万元，2018  年收到政府补助  1.29  亿元，新疆地区对已建成棉纺产能补贴政策仍将持续。4）2018  年底公司对外担保共  5.87  亿元，担保对象主要为河南天冠企业集团、河南华晶超硬材料股份有限公司、南阳纺织集团等，担保于  2019  年  6  月  30日到期，之后公司将逐步减少担保金额。
        公司作为棉纺行业龙头产能持续扩张，我们维持  2019-20  年  EPS  预测为  0.55/0.69  元，新增  2021  年  EPS  为  0.83  元，目前股价对应  2019  年  9  倍PE、0.9  倍  PB，与业绩增速相比估值较低，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：中美贸易摩擦加剧、新项目产能释放不达预期、补贴力度减弱等。