西南证券-桃李面包-603866-2019年一季度业绩快报点评：高基数+产能受限影响短期收入增速，下半年有望恢复-190409

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        投资要点
        事件：公司发布2019  年一季度业绩快报，实现收入  11.4  亿元（同比+16%），归母净利润1.2  亿元（同比+12%），扣非归母净利润1.2  亿元（同比+11%），基本符合预期。
        收入：高基数+产能受限影响短期收入增速。19Q1  公司收入实现16%的收入增速，相比于18Q4  面包收入增速略有放缓，主要原因在于：1）去年一季度网红产品脏脏包销售较多，但该品生命周期较短，今年没有收入贡献，影响增速；2）部分地区产能不足影响短期收入增长。1、成熟区域：稳定增长，挖潜空间依旧可观。得益于渠道下沉带来渗透率逐渐提升，东北地区维持双位数，但长春、哈尔滨地区短期产能略有不足，预计二季度起将逐季改善。未来随着渠道下沉力度加大，东北地区有望保持稳定增长。2、高成长区域：市场投入加大，收入增速有望持续改善。由于前期市场投入较为谨慎，西南、西北及华北部分地区等地区收入增速阶段性放缓。公司通过促销、增配人员和物流车等方式加大市场投入力度，同时随着天津、重庆等工厂产能释放，预计2019  年西南、西北、华北等地收入增长将有改善。3、新区域：总体表现靓丽，持续高增长可期。江浙沪地区增速略有放缓，主要是产能及部分市场阶段性波动导致；此外华南工厂辐射区域依旧维持80%左右增速，随着东莞工厂改造接近尾声，其产能将显著提升，随着东莞工厂产能利用率提升以及销售终端增加，华南市场还将维持高速增长，且亏损幅度有望继续收窄。
        盈利：费用投入维持高位，净利率稳中有降。公司一季度归母净利润增速慢于收入增速，净利率水平略微下降，主要原因在于公司仍处于扩张期，工厂布局以及市场培育先行，相应的建厂投入和市场费用支出增速略快于收入增长：1、哈尔滨、石家庄、青岛等地折扣促销力度同比加大；2、华东地区人员和车辆到位，费用支出提升，此外西南、西北地区延续较大的市场投入力度；3、员工薪酬上涨。短期公司受到费用投入提高的影响，盈利能力略有波动；长期来看，现阶段持续的费用投入有利于市场拓展，为未来收入增长奠定基础。
        工厂：积极布局新工厂，积蓄长期增长动力。目前桃李已在17  个地区建立了生产基地，预计2019  年武汉工厂将投产、东莞工厂将实施改造；在建工厂还包括山东工厂、江苏工厂以及沈阳工厂，预计将于2020  年左右投产。未来公司还将在各大区域持续建厂，为全国化扩张储备产能。
        盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021  年EPS  分别为1.60  元、1.90  元和2.21  元，对应PE  为34  倍、29  倍和25  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：食品安全风险，原材料价格上行风险，新市场开拓低于预期风险。