东兴证券-钢铁行业事件点评：需求的顽强，供给的疲惫，如何看待2季度钢铁板块的投资机会-190409

《东兴证券-钢铁行业事件点评：需求的顽强，供给的疲惫，如何看待2季度钢铁板块的投资机会-190409（10页）.pdf》由会员分享，可在线阅读，更多相关《东兴证券-钢铁行业事件点评：需求的顽强，供给的疲惫，如何看待2季度钢铁板块的投资机会-190409（10页）.pdf（10页精品完整版）》请在悟空智库报告文库上搜索。

        事件：
        进入4  月份周期板块普遍上涨，申万钢铁板块上涨7.94%，跑赢万得全A  指数2.5  个百分点，板块迎来估值修复期。本周一板块掀涨停潮，韶钢松山、大冶特钢、柳钢股份等强势个股涨停，三钢闽光、方大特钢等前期涨幅较大的个股亦大涨。
        观点：
        1．非采暖季限产政策频出，供给端收缩超预期
        近日河北唐三、邯郸及山西临汾等多地相继出台了非采暖季的限产方案及实施细则，合计影响日均粗钢产量约10  万吨。正如我们在年度投资策略中提到的，2019  年环保限产不可能完全退出。从顶层设计上看，我们认为在中央提出“巩固三大攻坚战成果”的背景下，完全放弃环保限产的可能性很低。1  月21  日上午，在生态环境部例行新闻发布会上，生态环境部大气环境司司长刘炳江表示，“将分类推进重点行业污染深度治理。第一个重点是推进钢铁行业超低排放工作，很多钢铁企业积极响应蓝天保卫战要求，钢铁行业深度治理将是2019  年大气污染防治的重点。”河北省提出2018-2019  年全省优良天数分别降低至57.5%、60%和63%。根据生态环保部最新公布的数据，2018  年全年河北省各地市平均优良天数达到208  天，优良天数比例为57%，未能完成2018  年57.5%的既定目标，作为排名倒数的唐山、邯郸压力很大。在河北省各地市中，均制定了响应的环境质量控制目标，其中石家庄、邯郸、邢台市力争退出全国重点城市空气质量排名后10  位，唐山、保定市力争退出后20  位。因此，唐山、邯郸和临汾等城市推出2019  年非采暖季限产方案不是个案，2019年环保限产对钢铁供给的影响超出市场此前的预期。
        2.制造业PMI  指数重回荣枯线上，需求端的韧性超预期
        官方上周公布的3  月制造业PMI  指数再回荣枯线以上，生产指数和新订单指数的回升强于季节性，超出市场预期，强复工和供需双强的逻辑正逐渐被验证，加速市场迎来风格切换。此前已公布的宏观经济数据方面，1-2  月份社融结构性好转，非标融资持续改善，M2  增速触底回升，货币环境继续宽松；房地产开发投资增速继续扩大，房屋新开工面积增速仍然维持在5%，基础设施建设投资增速延续反弹趋势。之前我们多次重申了看好2019  年下游需求的四大理由逐步兑现：（1）货币和信用政策稳中趋宽，地产存在超预期可能；（2）逆周期调节下，中央政府提出基建补短板，专项债发行扩大将拉动基建投资增速温和回升；（3）制造业投资增长存在博弈性机会，企业部门资产负债表修复使投资有扩张动力，PPI  下行利好消费品制造业利润改善；（4）汽车、家电等消费将推出刺激政策，汽车消费有望年中筑底，家电消费有想象空间。需求稳健超预期，供给已显露疲惫，哪怕是消息面都会对价格造成极大扰动，核心还是政策，总体来看供需很难过度失衡。
        3.库存水平低于去年同期，铁矿石支撑下钢价易涨难跌
        尽管我们跟踪到的每周产量同比去年增长5~10%左右，但由于下游需求旺盛，库存水平一直低于去年同期水平（农历）。目前五大品种、螺纹钢及热卷的总库存仍然低于去年同期（农历）46.1  万吨、19.9  万吨、10.3万吨，同时五大品种、螺纹钢的库存去化速率分别低于去年同期（农历）10.46  万吨、18.8  万吨，热卷高于去年7.68  万吨。当下每周供给高于去年48  万吨，库存去化速率仅低于去年同期10  万吨，表明需求端仍然旺盛。从成本端看，淡水河谷官方表示受巴西矿难影响，2019  年公司铁矿石产量预计较原计划减少5000-7500万吨，致使2019  年全球铁矿石供需关系显著趋紧，全年铁矿石的价格中枢有望大幅抬升，进入4  月后铁矿石有巴澳发货减少和钢厂补库的预期，成本对钢价的支撑仍较强，预计2  季度钢价易涨难跌。
        4.板块价值仍然被低估，修复空间尚为可观
        在估值方面，对钢铁、采掘等周期行业一般采用PB  作为估值水平的衡量，尤其是在周期下行阶段。我们复盘看到钢铁板块的PB-ROE  分位数之间具有较好的正相关性，用PB-ROE  分位数错配度可以较好的审视钢铁板块的投资价值。根据我们在年度策略中的分析，假设2019  年非采暖季限产完全放松，将带来有效产能增量最大2600  万吨，预测2019  年行业的利润中枢较2018  年下滑50%，板块对应的PB  为1.3；如果非采暖季限产继续实施，则板块的利润中枢较2018  的下滑幅度仅为20%左右，此ROE  水平对应的PB  值为1.6，仍然存在20%的值修复空间。可见当下板块和个股的PB-ROE  错配度仍然很高，2  季度板块有补涨动力和空间，只待更强催化因素的到来。
        5.需求旺季叠加限产趋严  2  季度仍是较佳的参与时机
        以唐山方案为例，初步限产方案分多个时段分区域实施：第一阶段（3  月1  日-3  月31  日）钢铁行业在执行秋冬季错峰生产方案的基础上，全市不承担供暖任务的钢铁企业烧结机(竖炉)限产50%，承担供暖任务的钢铁企业烧结机(竖炉)限产比例与高炉限产比例保持一致。第二个阶段（4  月1  日-4  月30  日），区城二（高新区技术产业开发区、丰润区、遵化市、迁西县、玉田县、芦台经济开发区、汉沽管理区）钢铁企业烧结机(球团)限产50%，高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求，高炉限产产能以扒炉停产时间计算。第三个阶段（5  月1  日-7  月31  日）区域一（路南区、路北区、开平区、古冶区，丰南区、迁安市、滦州市、滦南县、乐亭县、曹妃甸区、海港开发区）钢铁企业烧结机(球团)限产50%，高炉限产比例延续执行秋冬季错峰生产要求。第四阶段（8  月1  日-9  月30  日），区域二再执行上述限产措施。根据已掌握的唐山各区粗钢产能数据初步测算，区域一含粗钢产能1.16  亿吨，而区域二仅有粗钢产能2400  万吨，相差悬殊。由于区域一限产集中在5-7  月份，同时也是传统需求的旺季，因此将对市场供需平衡产能显著影响，值得关注。
        6．投资策略：长期布局具内生成长性的特钢标的，短期博弈低完全成本的普钢标的
        通过对历史周期的复盘我们看到，钢铁板块的相对收益受利润影响，更与钢价走势呈正相关性。2  季度仍然是需求旺季，叠加非采暖季限产将导致供需缺口扩大，钢价有望强势上行，普钢板块大概率延续一季度估值修复的行情，短期博弈可以配置南方的、低完全成本和高PB-ROE  错配度的长材标的，如三钢闽光、方大特钢和韶钢松山等。考虑到政策层面托而不举的博弈性，总体看2019  年钢价走势将是先低、后高而再低的趋势，中长期配置建议布局具有内生成长性的差异化标的宝钢股份、大冶特钢、常宝股份、新兴铸管。还可以关注受益于铁矿石涨价逻辑的标的河北宣工、金岭矿业、海南矿业。
        结论：
        在“巩固三大攻坚战成果”的顶层设计下，钢铁行业的环保限产很难完全退出，非采暖季限产政策频出超出市场预期，在政策频繁干扰下供给端的疲态已开始显现。宏观政策稳中趋松，本轮地产周期有韧性，基建投资持续回暖，用钢需求超市场预期，需求的韧性更加剧了供给的疲惫。进而到业绩层面，公司有盈利韧性。与此同时板块估值处在最近十年极低的历史分位，与盈利能力极不匹配，尚有可观的估值修复空间。2  季度尤其是4-5  月份需求旺季叠加唐山等地限产将出现供需错配，钢价易涨难跌，板块将延续1  季度估值修复的行情，仍然是参与的好时机。短期配置我们建议关注低完全成本、高PB-ROE  错配度的三钢闽光、韶钢松山、方大特钢，长期配置推荐具有内生成长性的差异化标的宝钢股份、大冶特钢、常宝股份、新兴铸管，还可以关注受益于铁矿石涨价逻辑的标的河北宣工、金岭矿业、海南矿业。
        风险提示：
        （1）环保限产执行力度不及预期；（2）需求不及预期。