民生证券-海翔药业-002099-染料医药双主业发展，一体化生产奠定增长基础-190410

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          一、分析与判断  
        染料医药双轮驱动，盈利能力持续提升
        公司主营业务板块可分为医药和染料两类，医药业务主要涉及特色中间体、原料药及相关制剂的产销，同时提供国际制药  CDMO/CMO  专业服务；染料业务包含环保型活性染料、染料中间体以及颜料中间体等，其中活性艳蓝  KN-R  型染料为主导产品。受益于去年中期以来染料价格大涨，克林霉素出口额同比大增以及汇兑收益增加，2018  年全年公司实现营收  27.19  亿元（YOY+17.74%），其中医药板块  14.42  亿元（YOY+12.35%），染料板块  12.50  亿元（YOY+23.93%）；实现归母净利润  6.05  亿元（YOY+76.79%）。当前，公司两大业务板块齐头并进，共同发力，一季度盐酸克林霉素系列产品国际市场销量同比大幅提升，活性染料受中间体供给短缺影响未来存在涨价预期，业绩预告显示2019Q1  将实现归母净利润  1.9-2.1  亿元，同比增加  324.41-369.08%。
        中间体供应遭冲击，染料存在涨价预期，业务内生增长加速
        染料方面，公司以蒽醌类活性染料为主要产品，2017  年扩产完成后拥有活性艳蓝KN-R  产能  1.5  万吨/年，产能提升  87.5%，占据全球  50%以上市场份额，在该细分领域处于绝对龙头地位，拥有较强的定价权。响水事件后，染料及中间体供应遭受冲击，随着全国安全环保整治的不断推进，落后产能出清，未来全产业链供给都将持续趋紧，染料产品存在一定涨价预期，公司作为关键中间体自供的一体化生产企业，将充分受益于产品涨价和市场份额提升。同时，公司将顺应染料产业升级趋势，由单一蒽醌系列活性蓝色染料产品向甲臜型活性蓝、含氟活性蓝等十余种活性、酸性以及其他高性能、差异化用途的新型染料产品延伸，目前，台州前进与台州振港年产  3.4  万吨活性染料产业升级及配套项目正加速建设，未来三年将陆续贡献利润。公司染料板块多品种的发展模式已具雏形，未来将加快现有项目建设实现内生式增长。
        医药产品结构优化，新建项目进展顺利，国际合作有序扩张
        医药方面，公司主要从事特色中间体、原料药及相关制剂的生产与销售，产品涵盖抗感染、心血管类、精神疾病、代谢类和免疫类等多个领域。其中，培南系列已形成以4-AA  为基础涵盖下游高级中间体、多品种培南原料药的格局，毛利率不断提高；克林霉素系列处于全球领先地位，市场需求稳中有升，目前正积极向下游延伸以提升产品附加值；氟苯尼考系列拥有规模、质量、技术上的绝对优势。近年来，公司医药板块收入稳步增长，产品结构持续优化，盈利能力逐步提升，原料药及中间体  CMO  中心扩建、年产  30  亿片（粒）固体制剂技改以及医药综合研发中心等项目建设进展也十分顺利。
        作为国内最早开展国际  CMO  业务的企业，公司与德国  BI、美国辉瑞等国际医药巨头保持着良好合作关系，一些新的国际合作也在有序对接、逐步落地。
        二、投资建议  
        预计公司  2019-2021  年每股收益  0.69  元、0.85  元、1.02  元，对应  PE  分别为  13  倍、11  倍、9  倍。参考  SW  化学原药料板块当前平均  26.5  倍  PE  水平，考虑公司染料板块产品价格存在上涨预期以及新建项目产能的陆续释放，医药业务盈利稳步增长，首次覆盖，给予“推荐”评级。
        三、风险提示：  
        染料产品价格下行风险；新建项目投产不及预期；安全和环保生产风险。