中银国际-益丰药房-603939-各区域均衡发展，业绩持续保持30%以上高增长-190410

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        公  司  公  布  2018  年  报及  2019  年一  季  报  ，2018  年实现收入  69.13  亿、yoy+43.79%，归母净利  4.16  亿、yoy+32.83%，EPS1.14  元、yoy+32.41%。2019  年  Q1  实现收入  24.69  亿、yoy+66.67%，归母净利  1.47  亿、yoy+45.77%。
        支撑评级的要点
        报告期内零售业务毛利率为  38.24%，2018年净增加门店  1,552家，其中，新增直营门店  546家，加盟店  89家，收购门店  959家，关闭门店42  家，报告期末，公司门店总数  3611  家（含加盟店  169  家），预计2019年将新增  1000家门店。医保店情况看，总体为  74.96%，其中华东地区占比较低为  61.32%，还有较大提升空间，预计会对  2019和  2020年收入产生积极的贡献。至报告期末，公司拥有会员人数达  2,300万，会员销售占比  81.45%。
        分地区看，预计湖南收入  20  亿、湖北  8  亿、广东  5.6  亿、江苏  15.5亿、上海  7  亿、江西  6.5  亿、河北  3.5  亿（并表口径），从部分地区增长情况看，同比增速都保持在  22%以上。分品种看，中西成药毛利率  35.04%、中药毛利率  40.98%、计生器械等非药品毛利率  47.08%，其中中西成药的增速最快，同比增长  48.63%，其次为非药品增速较快为  36.40%。其中中西成药收入占比为  70.88%，比  2017  年上升了2.61pp，主要是因为随着处方外流，药品销售的占比逐渐提升，另外中药占比  12.04%、非药品占比  17.08%。
        费用方面，2018年销售和管理费用分别同比增长  46.50%和  34.28%，报告期内新开及并购门店提速，新开店及并购门店均有一定的培育或整合期，期间的开办费摊销及促销费用较多、客流尚需培育等原因，导致销售费用增速高于营收的增幅。同时报告期内，公司加快了医药电商的运营发展，增加了一定的销售费用。管理费用增长主要是管理部门的员工薪酬增加，另外公司为强化区域聚焦和门店扩张，新设了湘南区域管理架构，导致管理总部人员增加，薪酬和管理费用有所增长。
        估值
        由于公司  2018年并购门店大幅增加，管理和销售费用有所提高，但整体内生仍保持高增长，我们略微调低  2019  年净利增速、调高  2020  年净利增速，并引入  2021年盈利预测。预计  2019-2021年公司实现归母净利  5.59亿、7.49  亿、9.96  亿，同比增速分别为  34.3%、33.9%、33.1%，EPS  分别为  1.48、1.99、2.64元，对应  PE分别为  39、29、22倍，维持增持评级。
        评级面临的主要风险
        区域竞争加剧，门店并购数量和自建门店数量低于预期。