安信证券-欧派家居-603833-多品类多渠道稳步推进，积极对抗行业下行周期-190410

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        ■欧派家居  18  年报：公司18  年实现收入115.1  亿元，同比增长18.5%，归母净利润  15.7  亿元，同比增长20.9%，扣非后增长  25.3%；单四季度实现收入  33.1  亿元，同比增长  18%，归母净利润  3.7  亿元，同比增长4.5%，扣非后增长  17.7%。19  年预计营收同比增长  15%，净利润同比增长  20%。
        ■收入增速小幅回暖：公司单四季度收入增长  18%，增速环比上升7.3pct，有所回暖，18  年下半年公司加大促销及扶持经销商力度带动收入回暖。公司四季度收入端增速有所回暖主要由于公司加大促销及扶持经销商力度。从具体业务看，橱柜业务有所回暖带动公司整体收入回暖；衣柜业务四季度增速有所下滑；木门业务低于公司预期，主要原因是遇上产能瓶颈，目前已经解决，预计  19  年有望保持高增长
        ■竞争优势强，龙头地位稳固：欧派是橱柜行业龙头企业，在多年的积淀中已经形成良好的品牌知名度与美誉度，在规模优势、组织管理、产品力、渠道力等方面形成较好竞争优势。近年来公司大力布局品类延伸及品牌线扩张战略，在衣柜领域已经成为国内第二大品牌，18  年销售占比约  36%，成为公司的主要增长驱动之一；并积极开发第二品牌欧铂丽，定位年轻化、时尚化，价格与欧派主品牌有一定差距，有助于公司在不同目标客户群中渗透。此外，18  年继续加码强化信息化建设，提出进行三年信息化攻坚战。依托  Oracle  数据平台，利用信息化技术实现产业链的无缝链接，实现自身产品管理电子模块化、产销工艺执行同步化、产销链接无缝化。公司管理优秀，多品牌、多品类、大家居战略稳步推进，是定制家具业内具有较强竞争力的龙头，虽然定制家具面临竞争加剧风险，但行业洗牌，利好公司长远发展。
        分业务看，全年经销商收入  92.5  亿元，同比增长  15.1%；单四季度收入  26.8  亿元，同比增长  17.2%，增速较三季度回暖约10.4pct；大宗业务全年收入14.2  亿元，同比增长47%；单四季度收入4  亿元，同比增长  24.7%，增速环比下滑  12.2pct。大宗业务增速持续下滑主要原因为开发商对市场比较谨慎，同时资金较为紧张，公司与部分开发商合同推迟签订。
        分品类看，全年公司橱柜业务收入  57.7  亿元，同比增长7.7%，主要依靠门店扩张。单四季度收入14.3亿元，同比增长  4.2%，增速较三季度回暖  3.3pct。截止  18  年底欧派橱柜门店  2276  家，净增  126  家，欧铂丽门店  935  家，净增96  家；衣柜全年收入41.5  亿元，同比增长25.9%，单四季度收入  12.6  亿元，同比增速  8.5%，增速较三季度下滑  27.2pct。截止18  年底，衣柜门店  2113  家，净增  271  家；卫浴全年收入  4.5  亿元，同比增长49.5%。18  年底卫浴门店数559  家，净增  116  家至；木门全年收入  4.7  亿元，同比增长  47.7%，18  年底木门门店数  825  家，净增  191  家。
        ■毛  利  率/净利率创新高：单四季度公司净利润增长  4.5%，环比下滑  18.1pct，远低于收入增速，主要受销售费用上涨影响。全年公司综合毛利率  38.4%，同比提升3.9pct，单四季度毛利率  39.6%，同比增加  6.7pct，受益于公司对产品提价，同时原材料价格有所回落，且公司不断改进生产环节，生产效率提升。分产品看橱柜、衣柜毛利率分别为  39.8%/42%，分别同比提升3.1/7.2pct。全年公司期间费用率22.2%，同增  3.2pct，单四季度期间费用率26.3%，同增  7.9pct。其中全年销售费用率  10.2%，同增  0.5pct，单四季度销售费用率  10.3%，同增  2.8pct，全年广告展销费  4.5  亿元，同比增长  25.7%；管理研发费用率  12.2%，同增  3pct，其中单四季度  16.2%，同增  5.7pct，管理费率上升较多主要由于  18  年研发费用同比增长  131%，其中研发人员薪酬及物料消耗增长较多；财务费用率全年-0.3%，保持较低水平。由于费用率单四季度大幅增长，单四季度公司净利率  11.2%，同比下滑  1.5pct，18  年净利率  13.7%，同比小幅上升  0.3pct。其它财务指标：18  年末公司预收款  12.8  亿元，较三季度末下降  1  亿元；应收账款及票据  3.7  亿元，较三季度末增加1.5  亿元，主要与大宗业务上升有关。全年公司经营性现金流  20.2  亿元，同比上升  7.5%，单四季度经营性现金流  5  亿元，同比下滑  49%。
        ■整装大家居业务有序推进：整装大家居业务拥有使客户引流更轻松、签单率提高、客单值大幅提升等优点，目前在  22  个城市正常营业，18  年全年橱柜业务整装接单业绩突破3.5  亿元。公司目前已经确立零售经销商当地市场主体地位，并对零售经销商以及整装业务进行一定的规范，出台四项基本原则：不同产品、不同渠道、利益补偿、业绩共享，解决了阻碍整装大家居业务发展的一大瓶颈。19  年目标招商  250-300  家，继续寻求竞争力较强的装修公司，覆盖地级市以上市场及部分发达县级市场。目前公司正逐步开展与各区域连锁性整装公司的合作洽谈，9  月份已经成立整装大客户业务团队，提供一对一管家式服务。大家居方面，在经销体系内遴选较强的经销商，开设“星居大家居”、“微型大家居”，逐步开展大家居业务。整装大家居是大势所趋，将成为公司未来业绩增长的主引擎之一
        ■盈利预测与投资建议：我们预计公司  19-21  年净利润分别为  18.8  亿元、22.3  亿元、25.9  亿元，分别增长  19.7%、18.6%、16.1%，维持“买入-A”评级。
        ■风  险  提  示：衣柜行业竞争加剧，地产景气度降低，精装房趋势对橱柜影响较大。