国联证券-中顺洁柔-002511-高品质抽纸差异化竞争，渠道助推产能释放-190402

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        投资要点：
    连续四年市占率稳步提升。2017年生活用纸市场规模目前已经突破1100亿元，增速仍然维持在10%以上，经我们的测算，行业前四大公司市占率分别为金红叶（9.74%）、恒安国际（8.5%）、维达国际（8.22%）和中顺洁柔（4.19%），其中恒安国际、维达国际和金红叶的市占率已经连续下滑，而中顺洁柔则连续四年稳步提升。虽然现阶段产能和前三家仍存在差距，但未来随着产能布局扩张，公司将逐渐向龙头公司靠拢。
    高毛利抽纸先行，多层次满足消费者需求。近年来面巾纸的应用场景逐渐多元化，消费量增长速度远远超过卷纸，而公司非卷纸类的销售额已经连续两年维持在30%以上，以face系列、自然木系列和lotion系列为核心的高品质抽纸，目前成为公司增长的主要推动。内部三系列产品价格梯度明显，多层次满足消费者需求，同时公司拥有完备的产品开发体系，新品持续推出，个人护理产品也正在酝酿中，未来公司的盈利能力更强。
    产能提升+渠道拓展，前后两向发力。2018年唐山分公司扩建项目、云浮中顺二期项目建设完成，产能进一步提升，2019年产能将会达到83万吨，预期未来增长到120万吨，逐渐缩小与行业龙头的差距。同时，在渠道拓展上，销售团队加强KA、GT、AFH、EC四大渠道的建设、加快网络平台布局,产品覆盖1700个县市区，今年完成了500个县市区的增加，产品覆盖97%的县市区，经销商目前接近3000个。
    短期浆价下行改善毛利，终端量价稳中有升。2018年三季度至今年一季度的浆价下行，缓解了2019年的成本端压力，公司毛利有望改善，但长期来看我们判断木浆价格仍将维持在高位震荡。目前终端生活用纸价格稳步提升，同时未来人均用纸量仍存较大增长空间。
    维持“推荐”评级：我们预计2018年至2020年的EPS分别为0.31元、0.41元和0.50元，对应当前股价PE分别为28.8倍、21.7倍和17.8倍。
    风险提示：原材料价格上涨的风险、新产品拓展不及预期的风险、新建产能投放缓慢的风险。