中泰证券-温氏股份-300498-出栏稳健扩张，周期反转在途-190409

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        投资要点
        年报业绩符合预期，2018  年黄鸡业务高景气，2019  年生猪业务反转在途：温氏股份发布  2018  年年报，全年公司共销售商品肉猪  2229.70  万头，同比增长17.10%，黄羽肉鸡  7.48  亿只，同比下降  3.61%；实现营业收入  572.36  亿元，同比增长  2.84%；实现归母净利润  39.57  亿元，同比下降  41.38%。且公司发布  2019  年一季报预告，预计  1-3  月归母净利润为-4.63  至-4.58  亿元。
        2018  年黄鸡业务高景气，贡献大部分利润：2018  年黄羽肉鸡所面临的市场情形与  2015  年类似，都是前一年因  H7N9  禽流感大规模爆发导致需求不振，整个行业产能深度去化，在负面因素消退之后价格开始大幅上涨。根据我们的拆分，在不考虑资产减值损失、少数股东损益、营业外支出和收入等的情况下，2018  年温氏黄羽肉鸡业务完全成本为  11.40  元/千克（H1、Q3、Q4  完全成本分别为  11.10/11.20/11.90  元/千克，Q4  大幅上升主要受股权激励费用摊销影响），全年贡献约  32.26  亿元净利润。2018  年的黄羽肉鸡高景气周期不可长期持续，随着后续产能的恢复，2019  年其价格已经明显下滑并逐步回归到了正常水平（预计  2019-2021  年公司黄羽肉鸡销售均价分别为  12.70/12.50/12.30元/千克），但温氏仍能保持一轮周期中的较好盈利。
        2018  年生猪业务受上半年猪价拖累，2019  年周期反转在途：2018  年温氏生猪养殖业务受到上半年价格因素拖累，同样根据我们的拆分，在不考虑资产减值损失、少数股东损益、营业外支出和收入等的情况下，其完全成本为  12.31元/千克（H1、Q3、Q4  完全成本分别为  12.10/12.20/12.80  元/千克，Q4  大幅上升主要受非洲猪瘟以及股权激励费用摊销影响），全年贡献约  12.97  亿元净利润。产能投建来看，温氏  2018  年资本开支达到  94.03  亿元，依旧维持高位，生猪养殖业务未来出栏高增可期。
        当前  4  月短期猪价主要受到冻肉库存抛售压制，但长期利好价格走势：4  月  3日三部委联合发文强调加工流通环节非洲猪瘟检测，要求猪肉制品加工企业  5月  1  日起开展非洲猪瘟病毒检测，这就引起了屠宰企业提前抛售冻肉库存以规避风险，或将在  4  月短期内平抑生猪价格上涨，但是却有利于行业冻肉高库存的长期价格风险出清（冻肉可保质一年，大部分屠宰企业在去年  12  月至今年1-2  月大量收储冻肉，以待今年下半年猪肉价格高点售出），利好生猪价格长期上涨趋势的确立，周期反转高度以及持续时间超往轮（预计  2019-2021  年公司商品肉猪销售均价分别为  17.00/20.00/18.00  元/千克）。
        受到非洲猪瘟防疫费用以及股权激励费用摊销影响，2019  年一季度生猪业务成本有所上升：由于非洲猪瘟影响，温氏在  2019  年一季度产生了较大的防疫开支，所以受到部分防疫开支分季度费用化、以及股权激励费用摊销的影响，公司生猪养殖业务与黄羽肉鸡业务完全成本均有所上升（预计分别为  13.10  元/千克、11.90  元/千克），分别贡献净利润-4.70  亿元、0.75  亿元（假定  2019年一季度少数股东损益为  0.7  亿元）。
        出栏稳健扩张、周期反转在途，维持“买入”评级：温氏作为“公司+农户”模式龙头，在当前周期反转确立、非洲猪瘟下本轮猪价有望创新高的情况下，预计  2019-2021  年公司商品肉猪出栏量为  2400/2600/2800  万头、黄羽肉鸡出栏量为  7.80/7.80/7.80  亿只，归属于母公司净利润为  143.41/237.50/190.93  亿元，对应  EPS  分别为  2.70/4.47/3.59  元，维持“买入”评级。
        风险提示：疫病导致的公共安全事件，如非洲猪瘟等；饲料原料价格大幅波动；环保督查、天气等因素影响产能建设进度。