国盛证券-万顺股份-300057-“铝箔+纸包装+功能薄膜”三轮驱动，并表增厚业绩-190410

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        公司18全年实现收入41.69  亿元，同比增长29.8%；归母净利润为1.22亿元，同比增长53.0%；扣非归母净利润为0.98  亿元，同比增长49.7%。其中18Q4  实现收入11.07  亿元，同比增长13.0%；归母净利润为0.5  亿元，同比增长402.0%；扣非归母净利润为0.39  亿元，同比增长356.9%。预计19Q1  净利润约2294.1~2633.96  万元，同比增长35%~55%。
        期间费用率下降，经营现金流改善。公司18  年期间费用率8.65%，同比下降0.93，其中销售/管理/财务费用率分别为1.95%/4.97%/1.74%，同比变动-0.32/0.02/-0.62pct。管理费用率上升主要来自于研发费用增加，18  年研发费用同比增长45.9%至1.14  亿元，在收入占比2.73%，研发费用率同比提升0.30pct。公司加大研发力度，长期来看形成利好，未来规模效应逐步显现，费用率将自然回落。公司18  年经营性现金流净额同比增长23.3%至3.86  亿元，18Q4  为2.56  亿元，环比增加2.74  亿元，主要由并表引起，表明江苏中基铝箔业务经营和回款良好。
        收购江苏中基剩余31%股权，18Q4  全额并表增厚业绩。公司18  年完成对江苏中基剩余31%股权的收购，目前持有江苏中基100%股权，18Q4  开始全额并表。江苏中基18  全年实现净利润1.29  亿元，剔除并表影响，公司18  全年归母净利润为0.82  亿元，同比增长3.0%；18Q4  归母净利润0.11亿元，同比增长10.0%。
        三大业务齐头并进，毛利率稳步提升。公司围绕铝箔、纸包装材料、功能性薄膜三大业务持续发力，三大业务分别实现收入26.09/5.91/0.75  亿元，同比增长26.2%/-3.4%/-33.9%，在收入中占比62.6%/14.2%/1.8%。公司铝箔和纸包装业务毛利率稳步提升，其中铝箔业务持续向高端化推进，毛利率同比提升2.0pct  至15.0%，销量同比增长26.2%至11.77  万吨，单价同比增长2.3%，高端无菌包铝箔获得利乐等知名客户认可，单品类销量增长86%至1.05  万吨，并积极向医药用、电力电容等铝箔市场拓展。纸包装业务主攻细支和短支等新品种烟草包装，拓展药品和礼盒业务，实现毛利率向上增长0.8pct  至21.6%。功能性薄膜业务毛利率下滑1.8pct  至26.3%，销量同比减少46.1%至70.92  万平米，主要因为主要产品导电膜的下游智能手机市场饱和、价格竞争激烈，影响公司利润。但公司积极调整业务，拓展液晶调光膜、电子黑板、车载触控等其它导电膜应用领域，推广节能膜、高阻隔膜、纳米银膜等其它功能性薄膜产品市场，其中隔热节能膜产品2018  年不含税销售收入3897.79  万元，同比增长77.75%；2018  年底收购控股万顺新富瑞、成立万顺金辉业，推动智能光控节能玻璃业务发展，预计未来功能性薄膜业务盈利逐步改善。
        公司完全控股江苏中基，“双反”落地，美国客户回流，加之建筑节能膜销售渠道增多，薄膜业务更趋完整，维持“买入”评级。我们预计公司19/20年实现归母净利润1.80/2.28  亿元，同比增长47.4%/27.0%，对应PE  为25.8/20.3  倍。
        风险提示：合同不达预期，美国客户回流较慢，铝价和汇率大幅波动风险