渤海证券-杉杉股份-600884-深度报告：多点花开，打造锂电池材料综合供应商-190409

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        投资要点：
        成功转型，从首家服装上市公司到锂电材料龙头
        杉杉股份成立于1992  年，于1996  年在上交所上市，成为首家服装上市公司；于1999  年开始先后进军负极材料、正极材料、电解液等锂电材料领域和新能源汽车、能源管理服务等其他新能源板块，实现成功转型，现已成为全球规模最大的锂离子电池材料综合供应商。杉杉股份的实际控制人是郑永刚先生，第一大股东是杉杉集团，杉杉集团持股23.79%，杉杉控股（杉杉集团的控股股东）以16.09%的持股比例成为第二大股东。
        正极材料行业优质厂商，钴酸锂和高镍三元共同发力
        公司正极材料产能扩张逐步推进，现有产能5  万吨（截至2018  年12  月）；正极材料产销居前，2018  年出货量为2.11  万吨，同比增长21.26%，排名位居行业第二。1）在高电压钴酸锂领域技术领先，产品已进入苹果、华为、三星等高端手机厂商的供应链和ATL、力神等动力电池企业；2018  年公司钴酸锂出货量1.04  万吨，排名上升至第二位。2）突破高镍三元材料技术，现已开发出NCM523/622/811  和NCA  产品，并提前布局了三元前驱体，同时认购洛阳钼业2.18%股权以布局上游资源行业；2018  年公司三元材料出货量1.07  万吨，排名从第三位下降至第五位，主要原因在于动力电池大客户拓展正在持续推进。
        负极材料领先企业，积极布局硅碳负极
        1）公司是人造石墨行业的领先企业，人造石墨产品性能优越，绑定LGC、CATL和ATL  等大客户；通过收购湖州创亚100%股权以完善负极材料布局，进一步扩大了产能；此外布局了上游石墨化环节，现有产能7000  吨，负极材料生产成本将得到有效降低；2018  年公司人造石墨出货量2.38  万吨，排名下滑至第三，绑定大客户仍是扩大市场份额的关键所在。2）硅碳负极材料已产业化，可满足新能源乘用车300wh/kg  性能要求，已对CATL  实现供货。
        布局六氟磷酸锂以增强电解液竞争力
        公司电解液业务市场竞争力偏弱，为此公司收购巨化凯蓝并新建年产2  万吨电解液及2000  吨六氟磷酸锂项目，以降低成本并扩充产能，但电解液及六氟磷酸锂价格下跌使大幅提升毛利率的预期难以达成，预计仅小幅上升；未来需加快研发新型添加剂和配方才能巩固和提高在行业中的地位。2018  年公司电解液出货量1.30  万吨，市占率由5.53%提升至9.12%，排名上升至第四位。
        盈利预测，首次覆盖给予“增持”评级
        我们预计公司2018~2020  年实现营业收入分别为98.38/112.53/130.74  亿元，  同比增速分别为+18.95%/+14.39%/+16.19%  ；  实现归母净利润13.55/11.91/12.90  亿元，同比增速分别为+51.17%/-12.11%/+8.33%，对应EPS
为1.21/1.06/1.15元/股，对应PE为13/14/13倍。我们考虑到公司锂电池材料受益于下游新能源汽车产销的快速增长，以及公司处于电池材料行业领先地位，估值有望持续修复，首次覆盖给予"增持"评级。    
        风险提示：新能源汽车增速低于预期；锂电池材料降价幅度超出预期；公司研发进展和客户开拓低于预期