光大证券-佩蒂股份-300673-2018年年报点评：短期业绩压力不改长期成长本色-190410

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        ◆事件：佩蒂股份发布2018  年年报，报告期内公司实现营业总收入8.69亿元（同比+37.55%）、归母净利润1.40  亿元（同比+31.42%）；同时，公司发布2019  年Q1  业绩预告，报告期内公司实现归属上市股东净利润为500-800  万元，同比下滑83.31%-73.30%；
        ◆积极改善产品结构抵御成本上行压力。（1）分产品来看，2018  年公司植物咬胶/畜皮咬胶+营养肉质零食分别实现收入4.01/4.45  亿元，同比+36%/+46.67%。公司从下半年开始积极改善产品结构，高毛利产品植物咬胶的收入占比由2018H1  的42%上升至2018H2  的49%，带动公司总体毛利率由2018H1  的33.65%上升至2018H2  的35.62%。（2）2018  年国内/国外分别实现收入0.68/8.01  亿元，同比+123%/32%;公司国内业务增长迅速，收入占比由2017  年的4.82%提升至2018  年的7.83%。
        ◆一季度净利润同比下滑可控，全年大概率呈现前低后高的走势。考虑扣非口径，2018Q1  公司实现归母净利润为2153.59  万（扣除701  万政府补贴等非经常性损益）。2019Q1  公司归母净利润降至500-800  万区间主要来自于：（1）增加股权激励费用近千万；（2）国内市场新增销售费用投放以及鸡肉等原材料成本上行拖累费用成本总计300-500  万。综合考虑2018Q1  与2019Q1  的归母净利润的构成情况，我们认为公司经营层面依然稳健。贸易摩擦或导致公司全年订单总额在季度间分布出现变动。
        ◆全球产能加速布局，积极开拓国内市场。（1）公司目前已在温州、江苏、越南、新西兰累计布局植物/畜皮/动植物混合咬胶/营养肉质零食近20000吨产能，未来将陆续在新西兰、柬埔寨新增宠物干粮和宠物休闲食品等项目，从而丰富公司品类；（2）国内市场开拓方面，公司目前正大力开拓经销商，随着主粮产能的释放以及渠道建设的推进，国内业务收入有望加速。
        ◆盈利预测及估值：考虑到贸易摩擦的不确定性以及股权激励费用的计提，我们下调公司2019-2020  年营业收入预测为10.91/13.74  亿元（前次11.57/15.37  亿元），净利润为1.69/2.25  亿元（前次1.94/2.46  亿元）；新增2021  年营业收入/净利润预测为16.92/2.97  亿元，对应2019-2021  年EPS  为1.24/1.65/2.18  元（摊薄），对应PE37X/28X/21X，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：原材料价格上行致使盈利能力下滑、国内业务拖累净利率。