光大证券-富安娜-002327-2018年年报点评：业绩稳健增长，持续强化品牌力和长期竞争力-190410

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        ◆18  年收入增  12%较稳健，Q4  单季净利略有下滑公司发布  2018  年报，实现营业收入  29.18  亿元、同比增  11.55%，归母净利润  5.43  亿元、同比增  10.11%，扣非净利润  4.90  亿元、同比增  6.68%，EPS0.65  元，拟  10  派现金  5  元（含税）。其中，扣非净利润增速低于收入主要为费用率提升幅度超过毛利率；公允价值变动损益及投资收益同比增加提振净利润增速。
        分季度来看，18Q1~Q4  单季度收入分别同比增  28.04%、12.02%、6.93%、7.20%，归母净利润分别同比增  22.13%、10.99%、29.13%、-0.09%。18  年二季度以来整体消费环境疲弱，致公司收入端增速放缓；净利润端，Q4  略有下滑，主要为业务结构变化、线上占比提升致单季度毛利率同比下降影响。
        ◆收入分拆：家纺仍为主导，线上收入增速较高、线下增长  10%较稳健收入拆分来看，公司业务仍以家纺为主、18  年收入占比  96.58%，另有家具业务目前占比仍较小。2018  年公司家纺业务收入  28.19  亿元、同比增10.98%；家具业务收入  9971  万元、同比增  30.54%。
        品类分拆来看，家纺业务中的套件、被芯为公司主力产品，占  2018  年公司总收入比例分别为  43.50%、37.17%，收入分别同比增  9.94%、15.99%；另外，收入占比较小的品类枕芯、家具、其他收入分别增  7.77%、30.54%、-0.09%。
        分线上线下来看，2018  年公司线上渠道销售收入  8.31  亿元、占比约  28%、同比增  16%；推算线下渠道销售同比增  10%左右，由于家纺品类占主导，估计线下家纺业务收入增速亦在接近  10%水平。线下渠道分拆来看，直营店、加盟店、团购、其他收入占比分别为  38%、49%、9%、4%。
        ◆渠道情况：家纺、家具业务均拓店中
        渠道数量上，2018  年末公司线下渠道专卖店（柜）约  1310  家，新增直营店近  40  家、加盟店约  129  家。
        渠道结构上，2018  年末一二线城市占比约  53%，街边店、商场店占比约为  6：4。公司大店（面积  250  平以上）数量占比近  50%。总渠道数量中，直营店占比约  1/3。
        家具业务方面，重新定位为  VERSAI  轻奢成品家居品牌，2018  年末门店12  家、总面积  1.3  万平方米。
        ◆费用率上升超过毛利率，经营现金流同比略减少
        毛利率：18  年毛利率同比上升  0.42PCT  至  49.82%。其中，主要品类套件、被芯毛利率分别为  53.27%（同比-0.55PCT）、47.74%（-1.13PCT），产品结构变化、毛利率较高的套件类产品占比提升提振总体毛利率。
        18Q1~Q4  单  季  度  毛  利  率  分  别  为  50.93%（+0.68PCT）  、50.41%（+0.22PCT）、50.38%（+1.97PCT）、48.68%（-0.95PCT）。公司各季度毛利率基本在  50%上下波动，18Q4  毛利率同比下降主要因线上占比提升。
        费用率：期间费用率同比提升  2.13PCT  至  29.18%。销售、管理+研发、财务费用率分别同比增  1.79PCT、0.19PCT、0.15PCT  至  24.03%、5.03%、0.12%。其中，销售费用同比增加  1.19  亿元主要为工资薪酬、货柜陈列及装修费等增加较多，分别同比增加  0.47  亿元、0.26  亿元；财务费用增加主要为借款利息支出增加。
        其他财务指标：1）18  年末存货较  17  年末增加  14.65%至  8.24  亿元，存货周转率为  1.90、较  17  年的  1.94  持平。计提方面，18  年末存货跌价准备/存货账面余额为  1.09%（2017  年末为  1.49%）。
        2）应收账款较  17  年末增加  14.38%至  3.72  亿元，应收账款周转率为8.36，较  17  年的  8.20  有所加快。
        3）资产减值损失  18  年同比  17  年减少  18.32%至  477  万元。
        4）投资收益同比大增  80.44%至  5528  万元，主要为理财收益增加。
        5）所得税费用同比降  10.87%至  9581  万元，所得税率为  14.99%、较17  年下降  2.90PCT，系公司  2018  年  1  月公告获得高新技术企业资格认定、2017~2019  年享受  15%优惠所得税率。
        6）经营活动净现金流同比减少  5.58%至  3.45  亿元。其中，销售商品、提供劳务收到的现金为  37.31  亿元、高于收入，同比增  9.14%；购买商品、接受劳务支付的现金为  21.47  亿元、同比增  16.95%。
        ◆持续夯实经营质量和品牌力，业绩有望持续健康增长
        长期发展战略角度，公司将围绕三个方向专注提升经营质量：1）利用科学工具/方法提升经销商和直营渠道的管理能力，强化品牌力；2）关注市场消费人群结构变化、发力电商渠道，吸引年轻群体；3）后台部门作为利润单位、创造价值，考核精细化。
        2019  年重点工作包括：1）线下渠道方面，计划新增加盟商和直营渠道约  170  家（对应外延增速约  13%），在  V+会员达到  53.2  万基础上深化  V+会员零售工作，控费、提高营销活动的投入产出比，提升各层级激励，服务升级，信息管理系统升级等；2）线上渠道方面，把握电商渠道细分化、内容化、客群年轻化等特征，从商品精细化、商品结构优化、推动社交平台持续增长、渠道扩充布局促传统平台规模增长、运营内容提升、员工技能提升这六大方面推进。3）综合管理层面继续提升商品供应链运营能力、升级  IT信息系统。4）家居业务作为公司战略储备业务、计划进行加盟商招商，优化产品、库存、品质、渠道、成本管控等方面，控制预算，18  年家具业务亏损不到  3000  万，19  年计划通过开展加盟业务扩大体量、实现打平。
        ◆家纺龙头估值较低、业绩增长稳健，地产后周期带来增量利好2019  年  1  月  22  日公司发布回购报告书，拟以总金额  1~2  亿元、于未来12  个月内回购公司股份，回购单价上限为  11  元/股（含）。截至  2019  年  3月  31  日，公司累计  8422.95  万元回购股份  969.69  万股、占总股本  1.11%，平均单价为  8.69  元/股。
        公司第一期员工持股计划于  2019  年  3  月  9  日解锁，于  2016  年  3  月及之前累计以  1.95  亿元买入公司股票  1786.92  万股、占公司总股本比例为2.14%，成交均价  10.93  元/股。公司已于  2019  年  3  月  12  日通过该持股计划存续期展期事宜，原为  2019  年  9  月  24  日届满、延长至  2022  年  9  月  24日。
        我们认为：1）公司作为家纺龙头已占据行业优势地位，当前经济虽未见明显好转，但公司定位中高端“艺术家纺”、客群粘性较高，同时经营能力和控费水平较为突出，业绩增长呈现多年稳健的特征。2）家纺行业作为地产后周期行业，随着地产销售回暖态势显现，公司作为家纺行业龙头同时一二线城市占比高、有望受益。3）家具业务目前处于亏损状态拖累总体业绩，随着公司拓展加盟业务、提升总体体量和盈利能力，对总体业务的拖累有望逐步减轻。
        我们略下调  19~20  年、新增  21  年  EPS  为  0.71、0.80、0.90  元，对应19  年  PE13  倍，公司相比同业估值低、龙头地位强、业务拓展和业绩增长稳健，维持“买入”评级。
        ◆风险提示：消费疲软、家纺业务开店不及预期、电商  GMV  增长放缓、家具等新业务拓展不及预期。