中泰证券-新宙邦-300037-扣非业绩高增超预期,多业务协同发展-190410

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        投资要点
        事件：公司发布  2019  年一季报，1）实现营收  5.13  亿，同比+13.99%，归母净利润  0.62  亿，同比+19.63%，扣非归母净利润  0.598  亿元，同比+54.28%，扣非业绩接近  2019Q1  业绩预告上限（28.8%-55.6%）；2）费用端控制较好，销售/  管  理  /  财  务  费  用  分  别  为  0.19/0.71/0.10  亿  元  ，  分  别  同  比  变  动-0.07%/11.27%/-26.29%；费用率分别为  3.67%/  13.91%/1.86%，同比变动-0.82/  -0.36  /-1.01  个  PCT，期间费用率有所下降。3）经营现金流量净额  1.51亿元，同比+282.99%。业绩超预期。
        多业务协同，氟化工助力业绩高增，电解液企稳。2019Q1  业绩高增，主要系：1）有机氟化学品结构不断优化，且海内外客户持续优化，开发新客户，国内市场对高端氟化学品的需求增长，盈利能力提升助力业绩高增。且铝电容器化学品、  锂电池化学品、  半导体化学品市场需求稳定，  保持良好的发展态势。2）毛利率同比提升  2.15  个  PCT，其一，电解液业务企稳，盈利回升；其二，氟化工业务毛利率同比提升，氟化工业务毛利率为  51.8%，环比  2018H1  提升1.2  个  PCT；我们预计  2019  年  Q1  氟化工毛利率维持较高水平。3）2019Q1  费用率同比降低。  
        稳步推进氟化工一体化战略，创造利润新增长点。公司围绕氟化工和电解液做产业链纵向一体化布局。其定增项目拟向氟化工产业链上游原料（四氟乙烯、六氟丙烯等原材料）延伸，与海思福形成产业链互补；无机氟化工领域通过参股永晶科技布局上游氢氟酸，并涉足新型锂盐和含氟添加剂领域；此外公司参股盈石科技（含氟产品开发），促进氟化工销售业务，逐步完善构建氟化工一体化战略布局。
        产能持续扩张，电解液国际业务稳步开拓。公司作为电解液领军，从研发，专利布局，客户结构，产业链整合上，竞争优势明显：1）掌握核心添加剂，延伸核心价值链，与氟化工业务协同，构建成本优势。2）产品定位高端，客户结构优异，实现动力电池国内外高端客户覆盖，包括  LG、三星、松下、索尼、比亚迪、CATL  等。目前，高镍正极系列电解液、系列添加剂均已通过中高端客户的中试认证，并获得较好反馈。3）国际化布局领先。电解液产能扩张上：国内荆门（2  万吨）+波兰基地（1  期  2  万吨）；继  17  年收购  BSF  中国区和欧美电解液业务，夯实国际化布局。4）短期看，电解液价格下降空间不大，且在上游核心原材料  6F  价格趋涨，Q1  溶剂价格大幅上涨情况下，或有上调可能；随着高比能量电池趋势下，公司所具备的差异化及核心添加剂研发能力优势凸显，盈利能力有望提升。
        投资建议：公司形成了以电解液和氟化工纵向一体化协同发展，铝电容器化学品  稳  定  增  长  ，  半  导  体  化  学  品  逐  步  拓  展  的  多  业  务  发  展  布  局  。  我  们  预  计  公  司2019-2021  年  实  现  归  母  净  利  润  4.11/  5.01/6.82  亿  元  ，  同  比  增  长31.32%/29.19%/36.12%，对应  PE  分别为  25/20/15  倍，维持买入评级。
        风险提示：新客户开拓不及预期，下游大客户需求下滑风险，行业竞争加剧导致产品价格大幅下跌风险，新能源汽车销量不及预期，补贴政策调整不及预期。