西南证券-益丰药房-603939-Q1业绩快速增长，继续加强药店布局-190410

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        投资要点
        事件：公司  2018]  年营业收入、扣非净利润分别约为  69.1  亿元、3.8  亿元，同比增速分别约为  43.8%、23.5%；2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为  22.5亿元、0.9  亿元，同比增速分别约为  61.9%、0.7%；2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为  24.7  亿元、1.4  亿元，同比增速分别约为  66.7%、48%。
        业绩快速增长，继续药店布局。公司  2018  年营业收入约为  69  亿元，同比增长约  44%，其中母公司约为  21  亿元，同比增长约  10.6%；上海益丰约为  9.5  亿元，同比增长约  30%；江苏益丰约为  15  亿元，同比增长约  58.5%；江西益丰约为5.9  亿元、同比增长约  23.7%；湖北益丰约为  7.1  亿元；公司核心子公司收入均实现高增长，主要原因为老店内生增长及新店建设并购加快；从年报来看，并购标的完成交割主要在江苏，其次是上海/江西等地。2018  年公司门店达  3611家，全年净增门店  1552  家，其中新增自建门店  546  家，新增并购门店  959  家，合计同比增长超过  70%。2018  年公司扣非净利润约为  3.8  亿元，同比增长约23.5%，低于收入增速约  20  个百分点，具体分析如下：1）公司毛利率约为  39.7%，下降约  0.3  个百分点，主要原因为新开门店和并购门店在短期内处于培育期或整合期；2）期间费用率约为  32.2%，提升约  0.5  个百分点，主要是新开店费用投入增加所致；3）分子公司来看，上海、江苏、湖北、江西、新兴等均为盈利状态，其中江苏益丰受并表影响，增速约为  53%。单季度来看，2018Q4  营业收入、扣非净利润分别约为  22.5  亿元、0.9  亿元，同比增速分别约为  61.9%、0.7%，主要是  Q4  期间费用上升所致；2019Q1  营业收入、扣非净利润分别约为  24.7亿元、1.4  亿元，同比增速分别约为  66.7%、48%，略超市场预期。公司  Q1  净增门店  347  家，其中新开门店  131  家，收购门店  204  家，老店内生及新店并购仍是增长核心逻辑。
        精细化管理行业领先，充分享受行业成长红利。1）截止  2019  年  3  月  31  日，公司拥有门店数量为  3958  家（含加盟店  212    家），2019Q1  净增门店  347  家,预计全年门店数量新增或超过  1000  家。期间内核心子公司期间内均实现盈利，其在跨区域门店管控力、复制力、文化传承等方面优势突出，随着新建并购药店逐渐整合，业绩增长或持续；2）2017  药店行业增速在  9%（扣除不可比因素，商务部统计数据），随着处方外流的启动，我们认为行业在未来  10  年间复合增速或提升至  10%以上。同时，两票制对流通行业的整合也将促进药店行业的规范运行，将加速药店行业的整合速度，对龙头公司形成利好。公司作为行业龙头，将充分享受行业成长带来的红利；3）坚持“区域聚焦、稳健扩张”的发展战略和“重点渗透、深度营销”的经营方针，随着区域话语权的加大，上游议价能力提升，尤其是通过品牌合作，对毛利结构的改善效果突出。未来随着高毛利品种的比重提升，盈利能力持续提升。随着公司的规模扩大，品类扩充、坪效优化上亦有较大发展空间。
        盈利预测与评级。预计  2019-2021  年  EPS  分别为  1.50  元、2.01  元、2.69  元（原预测  2019-2020  年为  1.67  元、2.24  元，调整原因为考虑到新开店及并购继续，费用率或将维持），对应  PE  分别为  39  倍、29  倍、22  倍，药品零售行业在处方外流、消费升级背景下景气度上升，公司管理运营能力优异，业绩确定性强，具备估值切换空间，维持“增持”评级。
        风险提示：1）新店扩张不及预期风险；2）并购门店整合不及预期风险。