华泰证券-温氏股份-300498-猪鸡共舞，业绩有望再次刷新纪录-190410

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        业绩符合预期，维持“买入”评级
        公司发布2018  年年报，业绩整体符合预期。在猪周期加速上行的预期下，按照19-21  年公司生猪出栏量2400/2650/2850  万头计算，对应归母净利润将分别达到134.80/238.96/94.88  亿元，EPS  分别为2.54/4.49/1.78  元，对应当前PE  估值分别为15.8/8.9/22.6  倍。我们按上一轮周期高点公司10-11x  PE  估值计算本轮周期高点业绩对应的目标市值，合理目标价格为44.90-49.39  元，维持“买入”评级。
        2018年收入微增、业绩同比下滑41.38%
        公司18  年收入572.36  亿元，yoy+2.84%；归母净利润39.57  亿元，yoy-41.38%。单季度看，公司2018Q4  收入164.05  亿元，yoy-0.20%；归母净利润10.58  亿元，yoy-61.01%。同时，公司公布2018  年利润分配预案以及2019  年Q1  业绩预告，1）分红预案：每10  股派发现金5  元（含税）；2）业绩预告：2019  年Q1  净亏损4.58-4.63  亿元。
        猪价低迷拖累业绩，黄鸡毛利贡献首次超越生猪业务
        2018  年公司出栏商品猪2229.7  万头，yoy+17.1%；销售均价12.82  元/公斤，yoy-14.4%；销售体重115.25  公斤/头，yoy-2.7%；综合以上因素商品猪销售收入同比下滑2.5%，整体肉猪类收入下滑3.7%。黄鸡业务全年表现亮眼，虽因上年产能主动缩减导致18  年公司出栏量同比下滑3.5%至7.48  亿羽，但全年均价上升17.6%提振业绩，黄鸡收入增长13.6%、毛利率上升12.1  个百分点，上市以来毛利贡献首次超过生猪、占比达到48%。
        黄鸡回落、生猪防疫成本提升，导致单季度亏损
        公司2019Q1  预亏4.58-4.63  亿，为继2018Q2  以来第二次单季度亏损。公司公告说明主要因（1）黄鸡价格持续走低（2）非洲猪瘟疫情导致的低猪价和高费用投入（3）摊销限制性股票激励费用1.15  亿元。按照月度披露数据计算，2019Q1  公司累计出栏生猪596.3  万头，销售均价约12.2  元/公斤，我们估算因防疫费用增长导致本季度生猪完全成本上升至12.7  元/公斤附近。鉴于当前国内非洲猪瘟疫情的严峻形势，我们预计全年公司的养殖成本仍将在高位运行。但因国内生猪产能大幅下降，我们看好未来的猪价表现，预计今年公司的生猪业务仍将实现大幅盈利。
        周期向上、鸡猪联动，预计周期高点盈利可观，维持“买入”评级
        我们认为，公司全国分散的养殖布局以及稳定的“公司+农户（家庭农场）”模式均有利于防御非洲猪瘟疫情，是受益于未来猪价上涨的最佳标的。按照我们对公司19-21  年出栏量2400/2650/2850  万头的保守估计，因猪周期启动，大幅调高未来三年公司业绩预期。预计19-21  年公司归母净利润将达到134.80/238.96/94.88  亿元（上次预测19-20  年分别为63.65/135.90亿元），EPS  分别为2.54/4.49/1.78  元。按公司上一轮周期高点对应10-11倍PE  估值计算，合理目标价格为44.90-49.39  元，维持“买入”评级。
        风险提示：非洲猪瘟疫情背景下公司出栏不及预期，猪价上涨低于预期。