国盛证券-众信旅游-002707-出境游运营商龙头，产业链一体化加速-190411

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        民营出境游运营商龙头，利空因素逐步出尽。公司18年底完成竹园剩余30%股权收购，增发后实际控制人冯滨持股30%。2018年公司营收122亿/+2%、归母净利0.23亿/-90%，业绩下滑2.1亿（1亿系东南亚需求锐减、1.1亿系商誉为主的减值），但利空因素正出尽：1）泰国沉船事件利空出尽，五一假延长利好东南亚复苏；2）完成计提大额商誉减值，19年轻装上阵业绩迎高增；3）人民币止跌企稳，汇率扰动的利空因素渐尽。
        跟团出境游空间仍广，行业集中度有望缓升。消费升级及出游便利化驱动出境游市场发展，2018年我国出境游人次1.5亿/+15%，出国游/港澳台游增速为16%/14%、占比为47%/53%，预计跟团比例约为80%/18%，市场呈现出国游取代港澳游、跟团比例提升的趋势。跟团出境游市场未来有望受益二三线城市向长线出国游的消费升级，届时跟团出国游有望加速增长，驱动跟团出境游市场扩容。我国出境游组团社竞争格局分散，CR6不足10%、众信市占率仅3%，随着龙头整合扩张，未来集中度可缓升。
        业务解析：以批发业务为根基，推进产业链一体化。批发/零售/整合营销18H1营收占比77%/16%/6%、毛利占比62%/25%/5%，运营品牌分别为众信“优耐德旅游”+竹园“全景旅游”/众信旅游/众信博睿。公司是出境游先发者，年营收超120亿、年服务人次超200万，规模优势凸显。随着批发业务增速放缓，公司未来以批发业务为根基，推进产业链一体化。
        （1）批发业务：发展渐具规模，是产业链一体化根基。18H1营收44.4亿/+14.6%，毛利率8.6%，受泰国沉船影响，18全年收入及毛利率或有下降。公司打造具备差异化、性价比、创新性的产品，促进产品结构升级。
        （2）零售业务：加盟模式卡位低线城市，实现前向一体化。18H1营收9.0亿/+16.9%，毛利率17.3%，受益准直营门店拓展，18全年收入增长但毛利率或下降。截至18H1公司门店共405家，未来以加盟模式加速卡位低线城市，计划19年底将门店拓展至800家，三年内门店增至2000家。
        （3）目的地业务：加强上游服务变现，实现后向一体化。借鉴Hanatour母公司输送出境客源，海外子公司实现入境流量二次变现，众信目的地资源运营空间大。瑞士雪山、日本民宿、塞班岛未来均有望贡献千万级净利。
        盈利预测与投资建议：预计公司18-20年扣非后归母净利润为0.01/2.69  /3.32亿，对应增速为NA/NA/23%，当前股价对应PE为NA/26/21倍。18年一次性事件使净利损失1亿，考虑出境游长期向好但短期仍感受经济下行压力，公司19年业绩将恢复增长但目的地贡献尚小，我们认为公司19年合理市值80.8亿，目标价9.1元。首次覆盖，给予“增持”评级。
        风险提示：宏观经济风险、市场竞争加剧风险、业绩恢复不达预期风险、收购整合风险、汇率变动风险。