华泰证券-招商公路-001965-业绩符合预期，股权激励成新亮点-190410

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        2018  年，收入同比增长26.6%，盈利同比增长16.1%，业绩符合预期
        4  月9  日，招商公路发布2018  年报：1）营业收入同比增长26.6%至67.6亿元，归母净利增长16.1%至39.1  亿元，扣非净利增长12.0%至37.1  亿元；2）实际业绩与业绩快报基本一致。我们认为，1）扣非净利增长主要来自：收费公路内生增长、资产收购使并表范围扩大；2）非经常性收益主要来自：资产处置收益。我们预计2019-2021  年EPS  为0.67/0.74/0.84元，基于分部估值法，调整目标价至10.20-10.30  元，维持“增持”评级。
        收费公路的收购与处置增厚业绩
        公司在2017  年末收购鄂东大桥，在2018  年陆续收购沪渝、渝黔、成渝、亳阜高速，在2018  年末出售桂柳合营公司。收费公路的收购与处置是2018年业绩增长的重要来源。公司出售桂柳合营公司，确认投资收益约2.18  亿元，除税后约占归母净利的4.19%。2018  年，鄂东大桥、沪渝、渝黔、成渝、亳阜项目分别贡献利润约1.16、0.24、0.78、1.37、0.53  亿元。上述五项收购的交易对价合计约56.4  亿元，考虑因资产收购占用现金影响的财务费用后，资产收购小幅增厚盈利。
        股权激励成新亮点，利好收费公路规模扩张
        公司通过收购优质资产，不断扩张公路规模。新收购项目位置优越，远期增长前景良好，如鄂东大桥和亳阜高速均位于国家高速公路骨干网。并购项目位于不同省份，交易对手方包括国企、民企等，体现了公司在寻找项目、收购谈判等方面优秀的投资能力。2019  年4  月，公司实施股票期权激励计划，向235  名骨干授予约4154.84  万份股票期权，行权价格9.07  元/股，限制期三年，期满后分三年生效。我们认为，股权激励计划利好外延扩张获得正向激励。如果全部行权，潜在的股本摊薄比例约0.67%。
        可转债股本稀释比例预计为8.66%，EPS  稀释比例预计为4.34%
        外延收购模式需要不断融资。2019  年3  月，公司发行50  亿元可转债、票面利率由0.1%逐年递增至2%、期限六年、初始转股价9.34  元。若全部转股，公司股本增加约8.66%。募资有助于缓解债务负担压力。假设公司融资成本为4.5%，50  亿元节约财务费用约2.25  亿元，提高税后净利润约1.69亿元，较2018  年归母净利39.1  亿元提高约4.32%。综合考虑定增带来的股权稀释比例、净利润提升幅度，每股收益大约稀释4.34%。
        调整目标价至10.20-10.30  元，维持“增持”评级
        在A  股高速公路中，公司分红率、股息率适中。公司2017-2018  年度的平均分红率约40%，假设2019-2021  年度分红率维持在40%，股息率预计为2.98%/3.27%/3.71%（收盘价2019/4/9）。基于2019  年经营计划，我们调整2019/2020  年归母净利预测至41.49/45.47  亿元（前次41.55/46.38亿元），并首次引入2021  年预测51.60  亿元。根据分部估值法，我们调整目标价至10.20-10.30  元（前次9.50-9.60  元），维持“增持”评级。
        风险提示：车流量低于预期、路网分流、行业条例修订低于预期。