中泰证券-水星家纺-603365-全年线下平稳，Q4线上恢复增长-190411

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        投资要点  
        公司发布  2018  年年报，实现收入  27.19  亿元（+10.44%）、实现归属净利润  1.04亿元（+10.77%）。其中  Q4  单季实现收入  9.16  亿元（+4.67%）、实现归属净利润  104  亿元（+3.84%）。同时公司公布  2018  年利润分配预案，拟每  10  股派发现金红利  5  元（含税）。  
        收入端全年线下平稳，Q4  线上恢复增长
        从线上看，因公司对各电商平台成立不同的组织架构的策略持续推进，同时积极拓展社交平台（贝店、云集等）和三大主流经销平台，Q4  单季度线  上  收  入  恢  复  增  长  ,  预  计  同  增  10%-15%(Q1/Q2/Q3  增  速  分  别  约24%/-10%/-5%+)，全年线上收入同增  7.28%至  10.22  亿元。但在社交平台兴起带动低价产品竞争激烈，使得个电商平台流量更向低价产品倾斜的背景下，中高端产品销售有所影响，公司整体线上收入增速较上年的  48.77%放缓明显，进而使得2018  年线上收入占比从  2017  年的  38.71%下降至  2018年的  37.6%；因此，2019  年公司也将更重视高性比品牌百丽丝和简色生活的推广，并通过开发更多高性价比产品来保障线上业务的稳步增长。
        线下方面，全年实现收入  16.96  亿元（+12.43%），其中  Q4  单季度线下收入增速环比放缓（Q1/Q2/Q3  分别同增约  24%/24%+/14.3%）。H2  线下收入增速放缓，或受行业需求放缓，及  2018H2  拓店进度略有放缓影响，预计全年净增门店约  90  家。未来线下通过稳步开店及提高店效（加大主题力度推广，减少对折扣的以来），预计仍有望保持稳步增长。
        收入结构变化导致毛利率下降，投资收益增加带动净利率提升。2018  年整体毛利率同降  1.25PCts  至  35.11%，主要因毛利率较高的线上业务占比下降，同时毛利率较  低的非自营电商业务占比的提升导致线上毛利率同降  2.77PCTs（42.46%），而线下毛利率预计保持平稳。费用方面，销售费用/管理及研发费用率提升  0.51/-0.78PCTs  至  16.42%/6.73%。此外，本期新增投资收益  1512万元（2017：53.45  万），综合来看，净利率与上年基本持平，达到  10.48%（+0.03PCTs）。
        存货周转加快，H2  经营性净现金流回升。2018  年公司存货  7.80  亿元（+4.43%），占总收入的  28.67%（-1.65PCTs），且存货周转天数减少  1  天，存货指标持续优化。同期，公司应收账款同增  47.25%至  1.77  亿元，营收账款周转天数相应增加  4  天，主要因电商经销平台销售增加，而付款账期未到所致。此外，全年经营性净现金流与净利润基本匹配，2018H1  为负主要因原材料涨幅较大，公司提前备货所致，而  H2  转正主要因  Q3  增加部分预付款及  Q4  销售旺季拉动。
        盈利预测及投资建议。公司为国内二三线城市家纺龙头，性价比优势突出。而2700  多家门店广泛覆盖低线家纺行业消费升级主力军，渠道布局与产品定位契合。同时公司电商渠道先发优势、性价比优势明显，短期线上受社交电商兴起带动低价产品竞争激烈，进而使流量向低价产品倾斜，导致公司线上增速放缓。因此公司也积极进驻社交电商，并通过推出更多高性价比产品以获取新兴社交平台流量。长期看，近期兴起的低价平台的家纺消费者多为入门级，该类消费者在后续追求品质的驱使下，仍有望回到主流电商品牌，进而带动电商业务收入及毛利率回升。综合来看，公司电商渠道优势保持，叠加线下渠道不断下沉，未来公司在行业集中提升趋势下，有望实现市占率的不断提升。预  计2019/20/21  年归属净利润预测分别至  3.20/3.66/4.15  亿元，增速分别为12.29%/14.52%/13.15%，EPS  分别为  1.20/1.37/1.56  元，现价对应估值分别为16/14/12  倍，维持“增持”评级。
        风险提示：行业需求不及预期；加盟业务不及预期；电商增速及毛利率不及预期。