天风证券-水星家纺-603365-18年业绩略低预期，18Q4电商渠道恢复较快增长-190411

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        事件：公布  2018  年年报，业绩低于我们预期。  
        公司公布  2018  年年报，18  年全年实现营业总收入  27.19  亿元（+10.44%），实现归母净利润  2.85  亿元（+10.77%），EPS  为  1.07  元，18  年业绩低于我们此前预期。其中，Q4  实现营收  9.16  亿元（+4.67%），实现归母净利润  1.04亿元（+3.84%）。公司  18  年业绩增长幅度放缓，我们认为主要系上半年传统电商平台受到其他平台冲击，使公司电商渠道在  Q2/Q3  季度首次出现负增长；而下半年受到终端消费疲软和暖冬影响，使线下销售低于预期所致。
        18  年全年线下渠道持续稳健增长，电商渠道增速放缓。
        1）线下渠道：根据我们估算，公司  18  年全年线下渠道实现  16  亿元左右，预计增长  11%，略低于我们此前预期。
        ①  线下渠道拆分：其中，Q1  同增  25%，Q2  同增  25%+，Q3  同增  14.2%，Q4  预计略降，增速放缓。18Q4  线下渠道增长略低于我们预期，主要系消费疲软和暖冬影响使四季度线下增长低于预期，同时从公司的销售指标来看，上半年的销售任务较重，占比较大，使得加盟商的活动提前，产品发货提前，也对四季度线下渠道有一定影响。
        ②  从渠道数量来看：我们预计公司  18  年新开  100  家门店，门店数量在  2800  家左右，未来公司将利用二级经销模式继续巩固低线三、四线渠道优势，构筑网格布局；同时在一二线城市重点布局，预计  19  年公司将新开门店  100-150  家。
        ③  19  年线下渠道预测：我们认为随着终端消费逐渐改善，19Q1  公司线下销售将持续恢复，预计  19Q1  线下渠道实现低双位数增长；同时我们预计公司春夏订货会增长  20%左右，秋冬订货会增长在  15%左右，预计  19  年全年线下增长在  10%以上。
        2）线上渠道：18年全年公司线上渠道实现营收10.22亿元，同比增长7.28%，占比为  37.6%，符合我们此前预期。
        ①    线上渠道拆分：其中  Q1  估算同增  24%，Q2  略降，Q3  同降  5.4%，Q4线上渠道恢复，预计实现  15%以上增长。18  年公司电商渠道增速放缓，且增速低于市场预期主要系  17  年高基数影响及受到拼多多等线上平台的冲击，使公司  Q2/Q3  季度电商渠道出现负增长。但是随着公司电商子公司的快速响应，调整内部架构职能，针对不同的电商平台进行不同的营销方案和产品安排，公司线上渠道在四季度恢复增长；另外，18  年双十一公司全网销售额  2.38  亿元，在“天猫双十一家纺”榜单中排名第一位。
        ②  19  年线上渠道预测：公司作为行业内较早布局电商渠道的企业之一，近年线上渠道得到快速发展，但线上渠道的产品价格竞争激烈，预计对公司线上收入增速仍有影响。同时，我们考虑到公司电商渠道基础较好以及新渠道开拓，预计  19  年全年线上渠道实现双位数增长。
        毛利率：18  年公司毛利率  35.11%（-1.25%），其中  Q4  单季度为  35.52%（+0.06pct），18  年毛利率略有下降，我们认为主要是线上渠道影响：
        1）线上渠道毛利率下降所致：公司在  18  年进一步拓展唯品会、京东等平台经销业务；同时扩大贝店、云集等社交平台销售业务，此类业务毛利率较低，而增速超过电商自营业务，毛利率较低，使线上业务毛利率下降至42.46%（-2.78%）；
        2）线上业务占比下降：毛利率较高的电商业务占比下降  1.11pct  至  37.6%，拉低整体毛利率水平。
        费用率：18  年销售/管理/财务费用率分别为  16.42%（+0.51pct）/4.19%（-3.32pct）/-0.24%（-0.49pct)。其中  Q4  单季度公司销售/管理/财务费用率分别为  16.31%（+1.22pct）/3.55%（-2.41pct）/-0.16%（-0.21pct）:18年公司销售费用率略有提升，其中  Q4  费用率提升较多我们认为主要系电商营销及广告费用支出较多所致；管理费用率下降原因系：18  年将研发费用从管理费用中单列，若剔除会计政策变更影响，公司管理费用率为  6.75%（-0.78pct），略有下降；18  年财务费用率下降主要系公司银行贷款减少，利息支出下降，存款利息增加所致。
        净利率：18  年净利率略有上升至  10.48%（+0.03pct），其中  Q4  单季度净利率  11.40%（-0.09pct）。
        营运能力：18  年公司存货周转率为  2.31  次（+0.02），变化不大；应收账款周转率  18.33  次（-4.36），下降原因主要系公司  18  年拓展的电商经销业务，导致未到付款账期增加所致；18  年经营性现金流  2.40  亿（-21.62%）其中Q4  为  3.99  亿元（-1.2%），主要系终端销售放缓所致。
        维持“买入”评级，给予目标价  24.8  元。
        考虑到公司业绩略低于我们此前预期，线上电商业务在持续调整恢复中，我们略下调  19-20  年盈利预测，预计  19-21  年营收分别为  30.56  亿元、34.7亿元、39.68  亿元，增速分别为  12.40%、13.53%、14.35%（19-20  年原值为15.00%、15.23%）；净利润分别为  3.31  亿元、3.83  亿元、4.46  亿元，同比增长  16.15%、15.62%、16.52%（19-20  年原值为  19.15%、18.42%）。由此，预计  19-21  年  EPS  为  1.24/1.44/1.67  元（19-20  年原值为  1.36/1.61  元）对应PE  为  15/13/12  倍。
        另外，考虑到公司线下持续受益于低线城市消费升级；线上在逐步改善及各项应对措施落地后增速将持续稳定，长期来看公司业绩将持续稳健增长。家纺是标准化程度较高的产业，我们认为随着电商以及线下渠道在低线城市不断渗透，整个行业集中度会大幅提升。参考乳制品和调味品行业过去发展轨迹，我们认为行业容易诞生大公司，给予公司一定的估值溢价；由此，我们参考目前家纺行业其他可比上市公司的平均估值为  17.7，给予公司  19  年  20  倍  PE，目标价为  24.8  元。
        风险提示：线下渠道收入不及预期，线上新渠道冲击使竞争加剧等。