东方证券-招商证券-600999-业绩好于同业，业务亮点频现-190411

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        核心观点
        招商证券发布18年报，公司实现收入113  亿元，同比-15.2%，实现归母净利润44.2  亿元，同比-23.5%，而同期行业净利润下滑41%。同时，公司加权平均ROE  5.57%，同比减少2.81pct，业绩与ROE  均好于行业水平。
        分业务来看，公司经纪、投行有所下滑。1）18  年经纪业务收入31.5  亿元，同比-22%，主要是受成交额下降影响。公司18  年佣金率达到万4.2，高出行业水平万1。公司佣金率的优势来源于强劲的财富管理资源与机构服务能力。在PB  领域市占率达到26.52%，多项数据排名行业第一。2）投行：18年公司实现投行收入14.5  亿元，同比-34.2%。股权承销受发行节奏影响，是公司收入下滑的主因。其中，18  年招商证券承销IPO79  亿元，同比-16%，承销再融资181  亿元，同比-49%；而公司也把握住债券市场机遇，债券承销金额达到4631  亿元，同比+13.12%。
        公司资管、自营、信用业务实现逆势增长。1）自营：招商证券18  年实现自营业绩33.4  亿元（加回债权利息收入），同比+16%。18  年公司控制股权投资仓位，积极开展量化、对冲业务，降低方向性风险，并做大债权投资规模。2）资管：公司18  年实现资管收入12  亿元，同比+5%；18  年公司主动管理规模2313  亿元，同比+82%。公司持有博时基金、招商基金49%、45%股权，其非货币公募规模分别排名行业第1、8  位。3）信用业务：18  年实现两融利息收入37  亿元，同比-7.1%；股票质押利息收入16.8  亿元，同比+35%。公司股票质押待购回余额388  亿元，其中自有资金参与228  亿元，整体履约保障比率220%，质押业务风险可控。
        招商业绩表现整理好于行业，且在各个业务板块均体现出了稳健发展、培育核心竞争力的趋势，19  年公司将推进员工持股与配股融资事宜，有助于进一步提高资本实力与员工凝聚力，进而提升盈利能力。
        财务预测与投资建议
        我们预计公司2019-21  年BVPS  分别为12.86/13.75/14.71（原预测2019-20年12.65/13.17），按照可比公司估值，我们给予公司2019  年2.0xPB，对应股价25.72  元，维持增持评级。
        风险提示
        系统性风险对公司估值的压制；科创板推进不及预期。